e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第82节

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A　few　years　ago　the　conventional　wisdom　held　that　a　newspaper；　television　or　magazine　property　would　forever　increase　its　earnings　at　6％　or　so　annually　and　would　do　so　without　the　employment　of　additional　capital；　for　the　reason　that　depreciation　charges　would　roughly　match　capital　expenditures　and　working　capital　requirements　would　be　minor。　Therefore；　reported　earnings　（before　amortization　of　intangibles）　were　also　freely…distributable　earnings；　which　meant　that　ownership　of　a　media　property　could　be　construed　as　akin　to　owning　a　perpetual　annuity　set　to　grow　at　6％　a　year。　Say；　next；　that　a　discount　rate　of　10％　was　used　to　determine　the　present　value　of　that　earnings　stream。　One　could　then　calculate　that　it　was　appropriate　to　pay　a　whopping　25　million　for　a　property　with　current　after…tax　earnings　of　1　million。　（This　after…tax　multiplier　of　25　translates　to　a　multiplier　on　pre…tax　earnings　of　about　16。）
几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止尽地以每年6％左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以帐列盈余　（在扣除无形资产摊销前）几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6％稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10％的折现率来计算现值的话，等于是一次2；500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献（亦即约为25倍的税后本益比，若换成税前盈余本益比则约为16左右）。
Now　change　the　assumption　and　posit　that　the　1　million　represents　〃normal　earning　power〃　and　that　earnings　will　bob　around　this　figure　cyclically。　A　〃bob…around〃　pattern　is　indeed　the　lot　of　most　businesses；　whose　ine　stream　grows　only　if　their　owners　are　willing　to　mit　more　capital　（usually　in　the　form　of　retained　earnings）。　Under　our　revised　assumption；　1　million　of　earnings；　discounted　by　the　same　10％；　translates　to　a　10　million　valuation。　Thus　a　seemingly　modest　shift　in　assumptions　reduces　the　property's　valuation　to　10　times　after…tax　earnings　（or　about　6　1/2　times　pre…tax　earnings）。
现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到（通常都是透过保留盈余的方式），经过我们将假设重新做修正，同样以10％加以折现，大概可以达到1；000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余本益比（或6。5倍税前盈余本益比）。
Dollars　are　dollars　whether　they　are　derived　from　the　operation　of　media　properties　or　of　steel　mills。　What　in　the　past　caused　buyers　to　value　a　dollar　of　earnings　from　media　far　higher　than　a　dollar　from　steel　was　that　the　earnings　of　a　media　property　were　expected　to　constantly　grow　（without　the　business　requiring　much　additional　capital）；　whereas　steel　earnings　clearly　fell　in　the　bob…around　category。　Now；　however；　expectations　for　media　have　moved　toward　the　bob…around　model。　And；　as　our　simplified　example　illustrates；　valuations　must　change　dramatically　when　expectations　are　revised。
现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长（股东不需要再投入额外的资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群，不过现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子，评价的结果可能因为这样的修正而有很大的改变。
We　have　a　significant　investment　in　media　…　both　through　our　direct　ownership　of　Buffalo　News　and　our　shareholdings　in　The　Washington　Post　pany　and　Capital　Cities/ABC　…　and　the　intrinsic　value　of　this　investment　has　declined　materially　because　of　the　secular　transformation　that　the　industry　is　experiencing。　（Cyclical　factors　have　also　hurt　our　current　look…through　earnings；　but　these　factors　do　not　reduce　intrinsic　value。）　However；　as　our　Business　Principles　on　page　2…3　note；　one　of　the　rules　by　which　we　run　Berkshire　is　that　we　do　not　sell　businesses　…　or　investee　holdings　that　we　have　classified　as　permanent　…　simply　because　we　see　ways　to　use　the　money　more　advantageously　elsewhere。　（We　did　sell　certain　other　media　holdings　sometime　back；　but　these　were　relatively　small。）
我们在媒体事业有相当大的投资，不管是百分之百拥有的水牛城日报或是在华盛顿邮报与资本城/ABC的股票投资，而这些媒体事业的价值因为前面所提到的产业所面临的形态转变而大幅滑落，（景气循环因素也使得我们现在的透视盈余大受影响，虽然还不致于让实质价值减少），然而就像是我们经营Berkshire的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其它更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的事业或主要投资出售，（当然之前我们也确实卖了一些媒体股，不过规模相对较小）。
The　intrinsic　value　losses　that　we　have　suffered　have　been　moderated　because　the　Buffalo　News；　under　Stan　Lipsey's　leadership；　has　done　far　better　than　most　newspapers　and　because　both　Cap　Cities　and　Washington　Post　are　exceptionally　well…managed。　In　particular；　these　panies　stayed　on　the　sidelines　during　the　late　1980's　period　in　which　purchasers　of　media　properties　regularly　paid　irrational　prices。　Also；　the　debt　of　both　Cap　Cities　and　Washington　Post　is　small　and　roughly　offset　by　cash　that　they　hold。　As　a　result；　the　shrinkage　in　the　value　of　their　assets　has　not　been　accentuated　by　the　effects　of　leverage。　Among　publicly…owned　media　panies；　our　two　investees　are　about　the　only　ones　essentially　free　of　debt。　Most　of　the　other　panies；　through　a　bination　of　the　aggressive　acquisition　policies　they　pursued　and　shrinking　earnings；　find　themselves　with　debt　equal　to　five　or　more　times　their　current　net　ine。
还好我们的实质价值受到损害的情况尚称轻微，因为水牛城日报在Stan　Lipsey的领导之下，表现远比其它报纸同业要来的优秀，另一方面资本城与华盛顿邮报的经营也都很上轨道，特别是在1980年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们的投资事业都只是做壁上观，而资本城与华盛顿邮报两家公司的负债也都很少，甚至于手上的现金就足以清偿所有的债务，因此公司资产的缩水并没有因为杠杆而扩大，所以现在在所有主要的媒体事业当中，大概就只有我们投资的这两家公司可以免于债务所苦，而早期那些透过大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，还同时背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。
The　strong　balance　sheets　and　strong　managements　of　Cap　Cities　and　Washington　Post　leave　us　more　fortable　with　these　investments　than　we　would　be　with　holdings　in　any　other　media　panies。　Moreover；　most　media　properties　continue　to　have　far　better　economic　characteristics　than　those　possessed　by　the　average　American　business。　But　gone　are　the　days　of　bullet…proof　franchises　and　cornucopian　economics。
总而言之，资本城及华盛顿邮报超强的资产负债表与管理阶层，持有它们的股份使得我们比持有别家公司的股份感到更放心，而且就现阶段而言，媒体事业还是比其它一般美国企业要来的有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。
Twenty　Years　in　a　Candy　Store二十年的糖果店
We've　just　passed　a　milestone：　Twenty　years　ago；　on　January　3；　1972；　Blue　Chip　Stamps　（then　an　affiliate　of　Berkshire　and　later　merged　into　it）　bought　control　of　See's　Candy　Shops；　a　West　Coast　manufacturer　and　retailer　of　boxed…chocolates。　The　nominal　price　that　the　sellers　were　asking　…　calculated　on　the　100％　ownership　we　ultimately　attained　…　was　40　million。　But　the　pany　had　10　million　of　excess　cash；　and　therefore　the　true　offering　price　was　30　million。　Charlie　and　I；　not　yet　fully　appreciative　of　the　value　of　an　economic　franchise；　looked　at　the　pany's　mere　7　million　of　tangible　net　worth　and　said　25　million　was　as　high　as　we　would　go　（and　we　meant　it）。　Fortunately；　the　sellers　accepted　our　offer。
我们刚刚跨过历史性的一页，二十年前也就是1972年1月3日，蓝筹邮票公司（原为Berkshire的分支机构，后来并入Berkshire），买下喜斯糖果…西岸的一家盒装巧克力制造与销售厂商，当时卖方所提的报价，以最后取得的100％股权换算约为4；000万美元，但当时光是公司帐上就有1；000万美元的现金，所以认真算起来真正出的资金只有3；000万美金，不过当时查理跟我还不是那么了解一家特许事业所拥有的真正价值，所以在看过帐面净值只有700万美元的报表之后，竟向对方表示2；500万是我们可以出的最高上限（当时我们确实是这样子认为），很幸运的是卖方接受了我们的报价。
The　sales　of　trading　stamps　by　Blue　Chip　thereafter　declined　from　102。5　million　in　1972　to　1。2　million　in　1991。　But　See's　candy　sales　in　the　same　period　increased　from　29　million　to　196　million。　Moreover；　profits　at　See's　grew　even　faster　than　sales；　from　4。2　million　pre…tax　in　1972　to　42。4　million　last　year。
之后蓝筹邮票公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1；200万美元，但在同一期间喜斯糖果的营收，却从2；900万成长到1。96亿美元，更甚者，其获利成长的幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1972年的420万，变成去年的4；240万美元。
For　an　increase　in　profits　to　be　evaluated　properly；　it　must　be　pared　with　the　incremental　capital　investment　required　to　produce　it。　On　this　score；　See's　has　been　astounding：　The　pany　now　operates　fortably　with　only　25　million　of　net　worth；　which　means　that　our　beginning　base　of　7　million　has　had　to　be　supplemented　by　only　18　million　of　reinvested　earnings。　Meanwhile；　See's　remaining　pre…tax　profits　of　410　million　were　distributed　to　Blue　Chip/Berkshire　during　the　20　years　for　these　panies　to　deploy　（after　payment　of　taxes）　in　whatever　way　made　most　sense。
对于每多赚一块钱的效益评量，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去，就这点儿言，喜斯的表现实在是相当惊人，这家公司现在的净值只有2；500万美元，意思是说除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1；800万的盈余未分配，除了之外喜斯将这20年来剩下所赚的4亿1；000万美元，在扣除所得税之后