e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第81节

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the　decline　was　precipitated　by　two　forces　that　I　discussed　in　last　year's　report　and　that　I　warned　you　would　have　a　negative　effect　on　look…through　earnings。
然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14％，这样的下滑主要导源于去年年报就曾经向各位提过的两项因素，那时我就曾经警告各位那对我们的透视盈余将会有负面的影响。
First；　I　told　you　that　our　media　earnings　…　both　direct　and　look…through　…　were　〃sure　to　decline〃　and　they　in　fact　did。　The　second　force　came　into　play　on　April　1；　when　the　call　of　our　Gillette　preferred　stock　required　us　to　convert　it　into　mon。　The　after…tax　earnings　in　1990　from　our　preferred　had　been　about　45　million；　an　amount　somewhat　higher　than　the　bination　in　1991　of　three　months　of　dividends　on　our　preferred　plus　nine　months　of　look…through　earnings　on　the　mon。
首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是帐面直接或是间接透视一定会减少，而事实证明确是如此，第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求转为普通股，1990年来自特别股的税后盈余是4；500万美元，大概比1991年一季的股利总和加上三季的普通股透视盈余还多一点。
Two　other　outes　that　I　did　not　foresee　also　hurt　look…through　earnings　in　1991。　First；　we　had　a　break…even　result　from　our　interest　in　Wells　Fargo　（dividends　we　received　from　the　pany　were　offset　by　negative　retained　earnings）。　Last　year　I　said　that　such　a　result　at　Wells　was　〃a　low…level　possibility　…　not　a　likelihood。〃　Second；　we　recorded　significantly　lower　…　though　still　excellent　…　insurance　profits。
另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在Well…Fargo的利益大概仅维持损益两平（所收到的股利收入被其累积亏损所抵消），去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低。
The　following　table　shows　you　how　we　calculate　look…through　earnings；　although　I　warn　you　that　the　figures　are　necessarily　very　rough。　（The　dividends　paid　to　us　by　these　investees　have　been　included　in　the　operating　earnings　itemized　on　page　6；　mostly　under　〃Insurance　Group：　Net　Investment　Ine。〃）
各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，（被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下）
Berkshire's　Share　of　Undistributed　Berkshire's　Approximate　Operating　Earnings　Berkshire's　Major　Investees　Ownership　at　Yearend　（in　millions）
Capital　Cities/ABC　Inc The　Coca…Cola　pany Federal　Home　Loan　Mortgage　Corp。 The　Gillette　pany GEICO　Corp。 The　Washington　Post　pany Wells　Fargo　&　pany
1991 18。1％ 7。0％ 3。4％（1） 11。0％ 48。2％ 14。6％ 9。6％
1990 17。9％ 7。0％ 3。2％（1） … 46。1％ 14。6％ 9。7％
1991 　61 69 15 23（2） 69 10 （17）
1990 　85 58 10 … 76 18 19（3）
Berkshire's　share　of　
undistributed　earnings　of　major　investees　230　266
Hypothetical　tax　on　these　undistributed　investee　earnings　（30）　（35）
Reported　operating　earnings　of　Berkshire　316　371　
Total　look…through　earnings　of　Berkshire　516　602　
1。　Net　of　minority　interest　at　Wesco已扣除Wesco的少数股权
2。　For　the　nine　months　after　Berkshire　converted　its　preferred　on　April　1仅含Berkshire于4月1日申请转换为普通股后的九个月
3。　Calculated　on　average　ownership　for　the　year以年平均持有股权比例计算
We　also　believe　that　investors　can　benefit　by　focusing　on　their　own　look…through　earnings。　To　calculate　these；　they　should　determine　the　underlying　earnings　attributable　to　the　shares　they　hold　in　their　portfolio　and　total　these。　The　goal　of　each　investor　should　be　to　create　a　portfolio　（in　effect；　a　〃pany〃）　that　will　deliver　him　or　her　the　highest　possible　look…through　earnings　a　decade　or　so　from　now。　
我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。
An　approach　of　this　kind　will　force　the　investor　to　think　about　long…term　business　prospects　rather　than　short…term　stock　market　prospects；　a　perspective　likely　to　improve　results。　It's　true；　of　course；　that；　in　the　long　run；　the　scoreboard　for　investment　decisions　is　market　price。　But　prices　will　be　determined　by　future　earnings。　In　investing；　just　as　in　baseball；　to　put　runs　on　the　scoreboard　one　must　watch　the　playing　field；　not　the　scoreboard。
这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。
A　Change　in　Media　Economics　and　Some　Valuation　Math媒体产业的变化与其评价的算式
In　last　year's　report；　I　stated　my　opinion　that　the　decline　in　the　profitability　of　media　panies　reflected　secular　as　well　as　cyclical　factors。　The　events　of　1991　have　fortified　that　case：　The　economic　strength　of　once…mighty　media　enterprises　continues　to　erode　as　retailing　patterns　change　and　advertising　and　entertainment　choices　proliferate。　In　the　business　world；　unfortunately；　the　rear…view　mirror　is　always　clearer　than　the　windshield：　A　few　years　back　no　one　linked　to　the　media　business　…　neither　lenders；　owners　nor　financial　analysts　…　saw　the　economic　deterioration　that　was　in　store　for　the　industry。　（But　give　me　a　few　years　and　I'll　probably　convince　myself　that　I　did。）
在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退主要是反应景气的循环因素，但在1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是在商业世界中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还清楚，几年前几乎没有人，包含银行、股东与证券分析师在内，会不看好媒体事业的发展，（若是再多给我几年，我可能就能正确判断出这个产业正在走下坡）。
The　fact　is　that　newspaper；　television；　and　magazine　properties　have　begun　to　resemble　businesses　more　than　franchises　in　their　economic　behavior。　Let's　take　a　quick　look　at　the　characteristics　separating　these　two　classes　of　enterprise；　keeping　in　mind；　however；　that　many　operations　fall　in　some　middle　ground　and　can　best　be　described　as　weak　franchises　or　strong　businesses。
事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的事，让我们很快地看一下特许事业与一般事业在特性上的不同，不过请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许事业或是强势的一般企业。
An　economic　franchise　arises　from　a　product　or　service　that：　（1）　is　needed　or　desired；　（2）　is　thought　by　its　customers　to　have　no　close　substitute　and；　（3）　is　not　subject　to　price　regulation。　The　existence　of　all　three　conditions　will　be　demonstrated　by　a　pany's　ability　to　regularly　price　its　product　or　service　aggressively　and　thereby　to　earn　high　rates　of　return　on　capital。　Moreover；　franchises　can　tolerate　mis…management。　Inept　managers　may　diminish　a　franchise's　profitability；　but　they　cannot　inflict　mortal　damage。
藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业（1）它确有需要或需求（2）被顾客认定为找不到其它类似的替代品（3）不受价格上的管制，一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。
In　contrast；　〃a　business〃　earns　exceptional　profits　only　if　it　is　the　low…cost　operator　or　if　supply　of　its　product　or　service　is　tight。　Tightness　in　supply　usually　does　not　last　long。　With　superior　management；　a　pany　may　maintain　its　status　as　a　low…cost　operator　for　a　much　longer　time；　but　even　then　unceasingly　faces　the　possibility　of　petitive　attack。　And　a　business；　unlike　a　franchise；　can　be　killed　by　poor　management。
相对的，一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。
Until　recently；　media　properties　possessed　the　three　characteristics　of　a　franchise　and　consequently　could　both　price　aggressively　and　be　managed　loosely。　Now；　however；　consumers　looking　for　information　and　entertainment　（their　primary　interest　being　the　latter）　enjoy　greatly　broadened　choices　as　to　where　to　find　them。　Unfortunately；　demand　can't　expand　in　response　to　this　new　supply：　500　million　American　eyeballs　and　a　24…hour　day　are　all　that's　available。　The　result　is　that　petition　has　intensified；　markets　have　fragmented；　and　the　media　industry　has　lost　some　…　though　far　from　all　…　of　its　franchise　strength。
直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。
The　industry's　weakened　franchise　has　an　impact　on　its　value　that　goes　far　beyond　the　immediate　effect　on　earnings。　For　an　understanding　of　this　phenomenon；　let's　look　at　some　much　over…simplified；　but　relevant；　math。
媒体产业转为弱势，除了让短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将有更深远的影响，为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化但却颇为相关的数学算式。
A　few　years　ago　the　conventional　wisdom　held　that　a　newspaper；　television　or　magazine　property　would　forever　increase　its　earnin