e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第73节

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tter　would　produce　a　very　alert　driver。　But　another　certain　consequence　would　be　a　deadly　…　and　unnecessary　…　accident　if　the　car　hit　even　the　tiniest　pothole　or　sliver　of　ice。　The　roads　of　business　are　riddled　with　potholes；　a　plan　that　requires　dodging　them　all　is　a　plan　for　disaster。　
迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，钜额的债务会迫使公司经理人更专注于经营，就像是一位驾驶开着一辆轮胎上插着一只匕首的破车，大家可以确定这位驾驶一定会小心翼翼地开车，当然我们绝对相信这位驾驶一定会相当小心谨慎，但是另外却还有一个变量必须克服，那就是只要车子碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸，而偏偏在商业的道路上，遍布着各种坑坑洞洞，一个要求必须避开所有坑洞的计画实在是一个相当危险的计画。
In　the　final　chapter　of　The　Intelligent　Investor　Ben　Graham　forcefully　rejected　the　dagger　thesis：　〃Confronted　with　a　challenge　to　distill　the　secret　of　sound　investment　into　three　words；　we　venture　the　motto；　Margin　of　Safety。〃　Forty…two　years　after　reading　that；　I　still　think　those　are　the　right　three　words。　The　failure　of　investors　to　heed　this　simple　message　caused　them　staggering　losses　as　the　1990s　
began。　
在葛拉罕智能型投资人的最后一章中，很强烈地驳斥这种匕首理论，如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是安全边际，在读到这篇文章的42年后，我仍深深相信这三个字，没能注意到这个简单原则的投资人在1990年代开始就会慢慢尝到损失的痛苦。
At　the　height　of　the　debt　mania；　capital　structures　were　concocted　that　guaranteed　failure：　In　some　cases；　so　much　debt　was　issued　that　even　highly　favorable　business　results　could　not　produce　the　funds　to　service　it。　One　particularly　egregious　〃kill…　'em…at…birth〃　case　a　few　years　back　involved　the　purchase　of　a　mature　television　station　in　Tampa；　bought　with　so　much　debt　that　the　interest　on　it　exceeded　the　station's　gross　revenues。　Even　if　you　assume　that　all　labor；　programs　and　services　were　donated　rather　than　purchased；　this　capital　structure　required　revenues　to　explode　…　or　else　the　station　was　doomed　to　go　broke。　（Many　of　the　bonds　that　financed　the　purchase　were　sold　to　now…failed　savings　and　loan　associations；　as　a　taxpayer；　you　are　picking　up　the　tab　for　this　folly。）　
在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆高到即使是再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是一个坦帕湾地方电视台的购并案，这个案子一年的利息负担甚至还超过他一整年的营收，也就是说即使所有的人工、节目与服务都不须成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运，（许多债券都是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单）。
All　of　this　seems　impossible　now。　When　these　misdeeds　were　done；　however；　dagger…selling　investment　bankers　pointed　to　the　〃scholarly〃　research　of　academics；　which　reported　that　over　the　years　the　higher　interest　rates　received　from　low…grade　bonds　had　more　than　pensated　for　their　higher　rate　of　default。　Thus；　said　the　friendly　salesmen；　a　diversified　portfolio　of　junk　bonds　would　produce　greater　net　returns　than　would　a　portfolio　of　high…grade　bonds。　（Beware　of　past…performance　〃proofs〃　in　finance：　If　history　books　were　the　key　to　riches；　the　Forbes　400　would　consist　of　librarians。）　
现在看起来这种情况当然不太可能再发生，当这些错误的行为发生时，专门贩卖匕首的投资银行家纷纷把责任推给学术单位，表示研究显示低等级债券所收到的利息收入应该可以弥补投资人所承担可能收不回本金的风险，因此推断说好心的业务员所介绍给客户的高收益债券将给客户带来比高等级债券更好的收益，（特别要小心财务学上过去的统计资料实证，若历史资料是致富之钥，那么富比士四百大富豪不都应该是图书馆员吗？）
There　was　a　flaw　in　the　salesmen's　logic　…　one　that　a　first…　year　student　in　statistics　is　taught　to　recognize。　An　assumption　was　being　made　that　the　universe　of　newly…minted　junk　bonds　was　identical　to　the　universe　of　low…grade　fallen　angels　and　that；　therefore；　the　default　experience　of　the　latter　group　was　meaningful　in　predicting　the　default　experience　of　the　new　issues。　（That　was　an　error　similar　to　checking　the　historical　death　rate　from　Kool…Aid　before　drinking　the　version　served　at　Jonestown。）　
不过这些业务员的逻辑有一个漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有新发行的垃圾债券都与以前的失翼天使一样，也就是说前者还不出本金的机率与后者是一样的，（这种错误就像是在喝Jonestown的毒药之前，以过去的死亡率为参考）。
The　universes　were　of　course　dissimilar　in　several　vital　respects。　For　openers；　the　manager　of　a　fallen　angel　almost　invariably　yearned　to　regain　investment…grade　status　and　worked　toward　that　goal。　The　junk…bond　operator　was　usually　an　entirely　different　breed。　Behaving　much　as　a　heroin　user　might；　he　devoted　his　energies　not　to　finding　a　cure　for　his　debt…ridden　condition；　but　rather　to　finding　another　fix。　Additionally；　the　fiduciary　sensitivities　of　the　executives　managing　the　typical　fallen　angel　were　often；　though　not　always；　more　finely　developed　than　were　those　of　the　junk…bond…issuing　financiopath。　
这个世界在许多方面当然有很大的不同，对于开拓者来说，失翼天使的经理人无不渴望重新到投资等级的名单之上，，但是垃圾债券的经营者就全然不是那么一回事了，不思解决其为债务所苦的困境，反而偏好运用英雄式的行径，寻找暂时解脱之道，此外失翼天使忠诚的敏感特质通常比那些垃圾债券经营者要来的好的多。
Wall　Street　cared　little　for　such　distinctions。　As　usual；　the　Street's　enthusiasm　for　an　idea　was　proportional　not　to　its　merit；　but　rather　to　the　revenue　it　would　produce。　Mountains　of　junk　bonds　were　sold　by　those　who　didn't　care　to　those　who　didn't　think　…　and　there　was　no　shortage　of　either。　
华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之人。
Junk　bonds　remain　a　mine　field；　even　at　prices　that　today　are　often　a　small　fraction　of　issue　price。　As　we　said　last　year；　we　have　never　bought　a　new　issue　of　a　junk　bond。　（The　only　time　to　buy　these　is　on　a　day　with　no　〃y〃　in　it。）　We　are；　however；　willing　to　look　at　the　field；　now　that　it　is　in　disarray。　
即使现在垃圾债券的市场价格只有发行价格的一点点，它还是个地雷区，就像是去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券，（唯一会买进的时点是没有y之时），不过趁现在市场一遍混乱，我们倒是愿意花点时间看看。
In　the　case　of　RJR　Nabisco；　we　feel　the　pany's　credit　is　considerably　better　than　was　generally　perceived　for　a　while　and　that　the　yield　we　receive；　as　well　as　the　potential　for　capital　gain；　more　than　pensates　for　the　risk　we　incur　（though　that　is　far　from　nil）。　RJR　has　made　asset　sales　at　favorable　prices；　has　added　major　amounts　of　equity；　and　in　general　is　being　run　well。　
在RJR　Nabisco这个案子我们认为这家公司的债信要比外界想象中好一点，同时我们感觉潜在的利益，应该可以弥补我们要承担的风险（虽然绝非无风险），RJR资产处份的价格还算不错，股东权益增加了许多，现在经营也渐上轨道了。
However；　as　we　survey　the　field；　most　low…grade　bonds　still　look　unattractive。　The　handiwork　of　the　Wall　Street　of　the　1980s　is　even　worse　than　we　had　thought：　Many　important　businesses　have　been　mortally　wounded。　We　will；　though；　keep　looking　for　opportunities　as　the　junk　market　continues　to　unravel。　
然而在我们看了市场以后发现，大部分低等级的债券还是不具吸引力，华尔街1980年代的技术比我们想象中差多了，许多重要生意都大受影响，不过我们还是会继续在垃圾债券市场中寻找好的投资机会。
Convertible　Preferred　Stocks可转换特别股
We　continue　to　hold　the　convertible　preferred　stocks　described　in　earlier　reports：　700　million　of　Salomon　Inc；　600　million　of　The　Gillette　pany；　358　million　of　USAir　Group；　Inc。　and　300　million　of　Champion　International　Corp。　Our　Gillette　holdings　will　be　converted　into　12　million　shares　of　mon　stock　on　April　1。　Weighing　interest　rates；　credit　quality　and　prices　of　the　related　mon　stocks；　we　can　assess　our　holdings　in　Salomon　and　Champion　at　yearend　1990　as　worth　about　what　we　paid；　Gillette　as　worth　somewhat　more；　and　USAir　as　worth　substantially　less。
我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股，包括所罗门7亿美金、吉列6亿美金、美国航空3。58亿美金与冠军企业3亿美金。我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1；200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门与冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。
In　making　the　USAir　purchase；　your　Chairman　displayed　exquisite　timing：　I　plunged　into　the　business　at　almost　the　exact　moment　that　it　ran　into　severe　problems。　（No　one　pushed　me；　in　tennis　parlance；　I　mitted　an　〃unforced　error。〃）　The　pany's　troubles　were　brought　on　both　by　industry　conditions　and　by　the　post…merger　difficulties　it　encountered　in　integrating　Piedmont；　an　affliction　I　should　have　expected　since　almost　all　airline　mergers　have　been　followed　by　operational　turmoil。　
在投资美国航空时，本人在下我真是抓对了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之前，跳进去这个产业，（没有人强迫我，如同在网球场上，我把它形容做是非受迫性失误），美国航空问题的发生，导因于产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该要早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。
In　short　order；　Ed　Colodny　and　Seth　Schofield　resolved　the　second　problem：　The　airline　now　gets　excellent　marks　for　service。　Industry…wide　problems　have　proved　to　be　far　more　serious。　Since　our　purchase；　the　economics　of　the　airline　industry　have　deteriorated　at　an　alarming　pace；　accelerated　by　the　kamikaze　pricing　tactics　of　certain　carriers。　The　trouble　this　pri