e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第72节

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Of　course；　ownership　of　a　bank　…　or　about　any　other　business　…　is　far　from　riskless。　California　banks　face　the　specific　risk　of　a　major　earthquake；　which　might　wreak　enough　havoc　on　borrowers　to　in　turn　destroy　the　banks　lending　to　them。　A　second　risk　is　systemic　…　the　possibility　of　a　business　contraction　or　financial　panic　so　severe　that　it　would　endanger　almost　every　highly…leveraged　institution；　no　matter　how　intelligently　run。　Finally；　the　market's　major　fear　of　the　moment　is　that　West　Coast　real　estate　values　will　tumble　because　of　overbuilding　and　deliver　huge　losses　to　banks　that　have　financed　the　expansion。　Because　it　is　a　leading　real　estate　lender；　Wells　Fargo　is　thought　to　be　particularly　vulnerable。　
当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担钜额的损失，而也因为Wells　Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，一般咸认它最容易受到伤害。
None　of　these　eventualities　can　be　ruled　out。　The　probability　of　the　first　two　occurring；　however；　is　low　and　even　a　meaningful　drop　in　real　estate　values　is　unlikely　to　cause　major　problems　for　well…managed　institutions。　Consider　some　mathematics：　Wells　Fargo　currently　earns　well　over　1　billion　pre…tax　annually　after　expensing　more　than　300　million　for　loan　losses。　If　10％　of　all　48　billion　of　the　bank's　loans　…　not　just　its　real　estate　loans　…　were　hit　by　problems　in　1991；　and　these　produced　losses　（including　foregone　interest）　averaging　30％　of　principal；　the　pany　would　roughly　break　even。　
以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，Wells　Fargo现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10％在1991年发生问题，且估计其中有30％的本金将收不回来，必须全部转为损失（包含收不回来的利息），则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。
A　year　like　that　…　which　we　consider　only　a　low…level　possibility；　not　a　likelihood　…　would　not　distress　us。　In　fact；　at　Berkshire　we　would　love　to　acquire　businesses　or　invest　in　capital　projects　that　produced　no　return　for　a　year；　but　that　could　then　be　expected　to　earn　20％　on　growing　equity。　Nevertheless；　fears　of　a　California　real　estate　disaster　similar　to　that　experienced　in　New　England　caused　the　price　of　Wells　Fargo　stock　to　fall　almost　50％　within　a　few　months　during　1990。　Even　though　we　had　bought　some　shares　at　the　prices　prevailing　before　the　fall；　we　weled　the　decline　because　it　allowed　us　to　pick　up　many　more　shares　at　the　new；　panic　prices。　
若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在Berkshire选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20％的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致Wells　Fargo在1990年几个月间大跌50％以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。
Investors　who　expect　to　be　ongoing　buyers　of　investments　throughout　their　lifetimes　should　adopt　a　similar　attitude　toward　market　fluctuations；　instead　many　illogically　bee　euphoric　when　stock　prices　rise　and　unhappy　when　they　fall。　They　show　no　such　confusion　in　their　reaction　to　food　prices：　Knowing　they　are　forever　going　to　be　buyers　of　food；　they　wele　falling　prices　and　deplore　price　increases。　（It's　the　seller　of　food　who　doesn't　like　declining　prices。）　Similarly；　at　the　Buffalo　News　we　would　cheer　lower　prices　for　newsprint　…　even　though　it　would　mean　marking　down　the　value　of　the　large　inventory　of　newsprint　we　always　keep　on　hand　…　because　we　know　we　are　going　to　be　perpetually　buying　the　product。　
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很，（要烦恼的应该是卖食物的人），同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。
Identical　reasoning　guides　our　thinking　about　Berkshire's　investments。　We　will　be　buying　businesses　…　or　small　parts　of　businesses；　called　stocks　…　year　in；　year　out　as　long　as　I　live　（and　longer；　if　Berkshire's　directors　attend　the　seances　I　have　scheduled）。　Given　these　intentions；　declining　prices　for　businesses　benefit　us；　and　rising　prices　hurt　us。　
同样的原则也适用在Berkshire的投资之上，只要我还健在（若我死后，Berkshire的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久），我们会年复一年买下企业或是企业的一部份…也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。
The　most　mon　cause　of　low　prices　is　pessimism　…　some　times　pervasive；　some　times　specific　to　a　pany　or　industry。　We　want　to　do　business　in　such　an　environment；　not　because　we　like　pessimism　but　because　we　like　the　prices　it　produces。　It's　optimism　that　is　the　enemy　of　the　rational　buyer。　
股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部份产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。
None　of　this　means；　however；　that　a　business　or　stock　is　an　intelligent　purchase　simply　because　it　is　unpopular；　a　contrarian　approach　is　just　as　foolish　as　a　follow…the…crowd　strategy。　What's　required　is　thinking　rather　than　polling。　Unfortunately；　Bertrand　Russell's　observation　about　life　in　general　applies　with　unusual　force　in　the　financial　world：　〃Most　men　would　rather　die　than　think。　Many　do。〃　
当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是Bertrand　Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，「大多数的人宁死也不愿意去思考！」。
Our　other　major　portfolio　change　last　year　was　large　additions　to　our　holdings　of　RJR　Nabisco　bonds；　securities　that　we　first　bought　in　late　1989。　At　yearend　1990　we　had　440　million　invested　in　these　securities；　an　amount　that　approximated　market　value。　（As　I　write　this；　however；　their　market　value　has　risen　by　more　than　150　million。）　
我们去年其它主要的投资组合的变动就是增加RJR　Nabisco的债券，我们是在1989年开始买进这种有价证券，到了1990年底我们的投资金额约为4。4亿美元，与目前的市价相当（不过在撰写年报的同时，他们的市价已增加了1。5亿美元）。
Just　as　buying　into　the　banking　business　is　unusual　for　us；　so　is　the　purchase　of　below…investment…grade　bonds。　But　opportunities　that　interest　us　and　that　are　also　large　enough　to　have　a　worthwhile　impact　on　Berkshire's　results　are　rare。　Therefore；　we　will　look　at　any　category　of　investment；　so　long　as　we　understand　the　business　we're　buying　into　and　believe　that　price　and　value　may　differ　significantly。　（Woody　Allen；　in　another　context；　pointed　out　the　advantage　of　open…mindedness：　〃I　can't　understand　why　more　people　aren't　bi…sexual　because　it　doubles　your　chances　for　a　date　on　Saturday　night。〃）　
就像我们很少买进银行股，同样地我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能够引起我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对Berkshire有相当影响力的投资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距（伍迪艾伦也另一句台词用来形容开明的好处︰「我实在不了解为什么有那么多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少可以有多一倍的机会能够约会？」）。
In　the　past　we　have　bought　a　few　below…investment…grade　bonds　with　success；　though　these　were　all　old…fashioned　〃fallen　angels〃　…　bonds　that　were　initially　of　investment　grade　but　that　were　downgraded　when　the　issuers　fell　on　bad　times。　In　the　1984　annual　report　we　described　our　rationale　for　buying　one　fallen　angel；　the　Washington　Public　Power　Supply　System。　
在过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然他们多是传统上所谓的失翼的天使，意思是指原先发行时属于投资等级但后来因为公司出现问题而被降等，在1984年的年报中我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券的原因。
A　kind　of　bastardized　fallen　angel　burst　onto　the　investment　scene　in　the　1980s　…　〃junk　bonds〃　that　were　far　below　investment…　grade　when　issued。　As　the　decade　progressed；　new　offerings　of　manufactured　junk　became　ever　junkier　and　ultimately　the　predictable　oute　occurred：　Junk　bonds　lived　up　to　their　name。　In　1990　…　even　before　the　recession　dealt　its　blows　…　the　financial　sky　became　dark　with　the　bodies　of　failing　corporations。　
不过到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥着整个投资界，也就是所谓的垃圾债券，这些债券在发行时企业本身的信用评等就不佳，十几年下来垃圾债券越来越垃圾，最后真的变成名符其实的垃圾，到了1990年代在经济衰退引发债权危机之前，整个投资界的天空已布满着这些假冒失翼天使的尸体。
The　disciples　of　debt　assured　us　that　this　collapse　wouldn't　happen：　Huge　debt；　we　were　told；　would　cause　operating　managers　to　focus　their　efforts　as　never　before；　much　as　a　dagger　mounted　on　the　steering　wheel　of　a　car　could　be　expected　to　make　its　driver　proceed　with　intensified　care。　We'll　acknowledge　that　such　an　attention…getter　would　produce　a　very　alert　driver。　But　another