熊市:价值投资的春天-第4节
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通过以上的全面分析，我看到决定一个企业价值度大小的三个因素是企业在经营存续期内总的估计收益；当前的无风险收益也就是当前的一年期存款利率或一年期国债利率；以及该企业的可预期性和风险度。它们三个之间以如下的方式决定企业的价值量：企业价值与经营存续期内的总收益成正比，与资金的无风险收益和企业的风险度都成反比。
下一节我们将通过一个具体的估值安全来讨论价值与折现率，存续期和未来总收益的进一步关系。
4、存续期、成长率、折现率对价值的具体影响
上一节向大家介绍了企业的经营风险对公司价值的影响，并在最后总结出，企业的价值与该公司的未来总收益成正比，与企业的经营存续期都成正比。企业的价值与该公司所面临的经营风险，经营不确定性、环境的易变性和经营的波动性成反比。
可以看到，企业价值的大小，实际上是一个由总收益、经营存续期和经营风险直接决定的三元函数。在价值评估过程中的全部工作都是为估算以上三个变量，然后对价值进行评估。比如，在价值评估中对企业市场占有率调查的目的，为了确定公司未来的竞争地位，并依此确定未来经营存续期的总收益值。对公司所处行业的竞争结构的分析是为了确定企业所处行业竞争激烈程度的，从而来确定企业所面临的风险大小，以便于确定折现率。
下面我们以燕京啤酒为例子具体地看一下三个变量是如何影响价值的。
首先，我们先介绍一下在实际的价值评估时，存续期、未来总收益和折现率的确定原则。存续期一般主要决定于公司所处的行业和行业和企业的行业地位，有的行业是永续经营的，比如食品饮料行业，有的行业是随时会消亡的或趋于消亡，比如传呼台和钟表行业。在某一个行业中，行业地位高的龙头企业一般情况下要比行业内的企业存续期长。
比如，燕京啤酒所处的食品饮料行业就是一个永续经营的行业，燕京在这个行业的地位要比其它小企业强，所以燕京的经营存续也基本是永续经营的。燕京啤酒这样基本永续经营的企业，一般以50年作为它价值评估的经营存续期。
未来总收益在实践中有一个很好很方便的确定的方法，每一个公司现在的总收益（或每股收益）都可以方便的知道。我们确定估算一个未来经营存续期内的收益的增长率。比如燕京啤酒在06年的每股收益为0。30元，在此基础上我估算出燕京在未来整个存续期内的平均收益增长率为5％，那么第二年的收益就是当年收益0。3*（1＋5％）=0。315元，第三年的收益就是第二年收益0。315*（1＋5％）依此类推到第50年。然后将计算出来的每一年收益值累加起来，这样就求出燕京未来总收益，实际上求未来总收益就变成了评估确定企业未来的成长率。成长率可以是正，也可以是零和负，负成长表示衰退。
折现率与风险相关，不同的企业的风险度互不一样，对应的折现率也不一样，世界各国的几百年的投资实践得出，折现率的取值范围一般在5％…15％之间。其中折现率取8％、9％、10％的时候最多，也就是折现率在5％…10％这个范围内是有正态分布特点。
一般来讲折现率最少要超过一年期货款的利率，比如，中国06年一年期贷利率为6％，则任何行业、任何公司的折现率都应该大于6％。贷款有收不回的风险，但贷款都有抵押和担保，正常情况风险引发极大损失的机会不大，放贷风险比股票投资风险相对要小。所以折现率比一年贷款利率应该高。折现率的最高值一般小于一年期货款利率的2倍，在这个范围内再根据公司的风险度大小进行进一步确定。
介绍了这些原则后，我们来通过燕京的实际例子看一看几个变例对企业价值的影响力度。我们先看一下，未来收益和折现率确定情况下，经营存续期长短对公司价值度的影响。
燕京啤酒2006年每股收益：0。30元
存续期（年）成长率 折现率未来总收益（元）折现价值（元）
20 5％ 8％ 10。41 4。65
30 5％ 8％ 20 6。16
40 5％ 8％ 38 7。3
50 5％ 8％ 65 8。15
60 5％ 8％ 111 8。8
70 5％ 8％ 185 9。29
80 5％ 8％ 305 9。66
90 5％ 8％ 502 9。94
上面这一种数据表明在成长率（也就是未来总收益）和折现率不变的情况下，存续期越长，价值度越大，这是非常显而易见的，更进一步我们看到随着存续期的增加，未来总收益大幅增加，但存续期对价值的贡献越来越小。
存续期增加10年 价值增加
20…30 1。50元
30…40 1。14元
40…50 0。85元
50…60 0。65元
60…70 0。37元
70…80 0。28元
80…90 2。21元
从上表可以看出存续期离现在越远，对当前价值的贡献度越小，考虑到从第50年每增加10年存续期其对价值贡献率不足10％又加之离现在越远，不确定性和变化越大，所以对于象燕京啤酒这样的永续经营企业，虽然企业是永续经营，但实际估值时以其有效经营期50年处理与实际几乎无误差。这就是我们前文提到了为什么以50年做为燕京啤酒存续期的道理。
第二、存续期和成长率（也就是未来总收益）确定。我们看一下价值随折现率（也就是随风险）的变化特征。
存续期（年）成长率 折现率未来总收益 折现价值（元）
50 5％ 6％ 65 12
50 5％ 7％ 65 9。8
50 5％ 8％ 65 8。15
50 5％ 9％ 65 6。91
50 5％ 10％ 65 5。9
50 5％ 11％ 65 5。2
50 5％ 12％ 65 4。6
我们可以明显地看到折现价值的关系，折现率（风险）越小，价值越大，而且折现率的大小对估值大小的影响非常地巨大和明显，每当折现率增加一个百分点后估值会大幅降低。
折现率增加一个百分点 价值减小
6％…7％ 2。2元
7％…8％ 1。65元
8％…9％ 1。24元
9％…10％ 1。01元
10％…11％ 0。70元
11％…12％ 0。60元
第三、存续期和折现率（也就是风险）确定。我们看一下价值随成长率（也就未来总收益）的变化特征。
存续期（年） 成长率折现率未来总收益 折现价值（元）
50 …3％ 8％ 7。58 2。93
50 …2％ 8％ 9。34 3。21
50 …1％ 8％ 11。73 3。55
50 0％ 8％ 15 3。96
50 1％ 8％ 19。53 4。46
50 2％ 8％ 25。88 5。09
50 3％ 8％ 34。85 5。87
50 4％ 8％ 47。63 6。87
50 5％ 8％ 65。94 8。16
50 6％ 8％ 92。32 9。83
我们可以看到成长率越高，未来总收益也越高，价值的越大。
以上的分析可以让大家清楚地看到，未来总收益（成长率），经营存续期和经营风险的关系。在以后的几节里我们将详细地介绍在具体地价值评估中如何根据行业分析、公司分析来具体地确定公司的经营存续期、未来总收益（成长率）和折现率，并由此估算出公司的价值。
5、企业价值不是一个绝对的静态数值
6、价值评估重要的是定性，不是定量
在价值评估和投资过程中，市场上广泛流行和人们津津乐道的定量估值与精确估值不重要。在整个价值投资过程中真正有意义的、直接决定于投资成败的关键是对企业价值的正确定性分析。对企业价值有了正确的分析和判断，在不对公司进行量化估值的情况下仍旧能够取得良好的投资收益。
这些观点是我们在估值、价值投资过程中的根本指导思想和根本信念。我们基本上不对被投资企业的量的属性进行追踪和计较，主要是对企业的宏观性质进行判断。在过去的投资实践中所取得的成绩是令人满意的，因为这个观点在我们的自身实践中已经得到了证明。现在我们来重点介绍为什么定量分析不重要，为什么定性分析是投资成败的关键。
（1）数量反映的仅仅是企业的表面现象。
企业经营过程中表现出来的各种各样的量，比如企业的净资产、每股收益等，都是企业发展变化的表面现象，它们是企业发展变化的结果，而不是企业发展变化的原因。一个企业收益增长了，但收益增长的数据本身永远不可能告诉我们为什么这家企业的收益增长了，我们不能够通过收益的增长来确定未来这家企业的收益会不会继续增长，量和量的变化不具有这个功能。要想确知这家企业的每股收益未来是否会增长，关键是要找到导致这家企业收益增长的决定因素，只有找到了这个因素才能确定这个企业会不会继续增长。单看业绩和其他数据本身变化并不能实现对企业未来的真正把握。只有找到量变的原因才能推断企业的未来，而对量变原因的寻找就是一种定性分析。
我们举一个生活中的例子，怎样最有效地判断锅炉里的水会不会被烧开呢？有两种办法：一种是不断地测量锅炉里的水温，通过水温的变化来判断、确认水是否将被烧开。这种方法需要站在锅炉旁，不断地测量水温来确定是否接近于沸腾，这是定量的方法；第二种办法是水之所以能被烧开是因为锅炉里有煤燃烧，只要锅炉里燃烧的煤充足，水就一定会被烧开。我们利用这个原理，观察锅炉里燃烧的煤是否足够，如果锅炉里燃烧的煤足够，水自然会开，我们不用管，该干什么就干什么，水一定会开，这是定性的方法。这两种方法哪种最有效率、最合理呢？这是个生活经验大家自己很容易就能得出结论来，显然是后者。
（2）数量分析的目的是寻找引起数量变化的原因。
对企业经营过程中表现出来的各种各样的量进行分析最重要的价值是，通过对这些量的分析，发现量的变化特征，并找到影响量的变化的根本决定性因素，然后分析这个决定性因素的状况来确定企业未来的变化是否会持续。对量的分析并不是就量论量只停留在量的范围。现在流行的对企业经营过程中表现出来的各种各样量的分析方法，他们的根本思路就是，因为过去某个数量沿着某种趋势变化，所以未来这个数量也将必然理所当然的沿着某种趋势变化。这种分析方法虽然普遍存在且影响深远，但它是错误的，是用机械的主观想象代替了理性的分析。错误的原因就是他们只停留在量的研究过程中，始终不能超脱量的限制。
这里有个张裕的例子，可以充分证明这一点：
张裕是我们长期持有的股票，在2004年买入，到2007年3年左右的时间里，张裕的股价涨了接�
