熊市:价值投资的春天-第15节
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其二，真正可以判断的以及你真正应该考虑的是，现在的股价与10年之后的基本面相比是高还是低，而不是现在的股价与现在的基本面相比是否高估。作为长期投资者，每买入一只股票的时候，都是基于长期的理由，以长期持有作为手段。当你持有的股票在某个时间点上股价快速地增长、超过你的想象的时候，此时应该做的是把现在的股价与10年之后基本面进行比较。比如：张裕，我们买入张裕的理由是，在中国收入增长、消费升级不可阻挡的大趋势下，葡萄酒至少可以维持10年以上的快速成长，张裕作为这个快速成长的龙头企业必定会成长，因此我们买入。现在张裕的股价虽然高达50多元，市盈率高达60倍，但按照张裕公司10年内平均成长率20％（这是有充分证据的结论，并不是个主观想象）来推断，10年之后，即使考虑到海外传统葡萄酒强国随着国内市场开放大量进入，张裕的销售规模和利润将是现在十几倍，现在的股价和10年后企业的状况比明显低估，因此卖出是错误的，正确的就是持有。我们真正能认识和把握的是长期趋势。我们真正把握的是10年之后股价会涨到多少，这与大家的常识相反，人们总认为次日的价格是可以把握的，短期的变化要比长期的变化容易把握，事实并不是这样的。
把现在的股价和10年之后的股价做个比较，我们的心就会豁然开朗，归于平和。即便是现在的价格很高，有可能要回落，但是只要我们确认，现在的价格比10年之后要低，那我们就不要管。在你不采取卖出时，被高估的股票有时也会快速地掉下来，甚至跌幅非常的大。当股价因短期高估掉下来的时候，就会有人说，还是应该当时卖掉为好吧，看看没有卖出，把到手的利润也丢掉了吧！表面上是这样，但实质上你卖出后有可能永远与这只股票分手。美国最著名的价值投资大师和最成功的基金经理彼得·林奇曾经这样说过：“如果尝试避开下跌，那么很可能会错失下次上涨的机会，这就是试图预测价格的最大风险。以美国股市为例，如果在过去25年的时间中一直坚守岗位，则投资的年平均报酬率超过11％；如果喜欢进进出出，又不幸刚好错过这当中表现最好的40个月，年平均报酬率就会跌至1％。股市反弹往往在最出乎人意料的时候，只有长期投资才能避免风险。”林奇的话大家是不应该不思考和不牢记的。
价值和价格不可能始终保持一致，有时可能大幅度偏离价值，
这种情况是经常发生的，
对于长期投资者关注的是长期的价值，短期的高估不必要采取卖出行为。我们长期投资就是投的企业的长期成长，我们目光盯死的是长期的成长，不受瞬间的、短期高估干扰。
如果我们在长期投资的过程中不做高抛低吸，是否是说我们永远就不卖出呢？显然不是，长期投资也要卖出，长期投资的卖出原则和条件是什么？总结长期投资实践经验，我们认为长期投资的卖出原则有如下几点：
第一，看的清楚企业未来，并通过比较发现目前的股价与未来10年相比没有高估，此时坚决不卖。
第二，看不清楚企业的未来，无法拿现在的股价与企业未来10年进行比较，也得不出清楚明确地比较结果，这时坚决走人。
第三，经过充分地比较，发现目前的股价已经超越了长期的10年之后的未来价值，出现了过度高估，此时坚持走人。
第四，企业因为某种原因或者某个重大事件的影响，失去了长期成长性，产业成长终结，立即走人。
下面我们先向大家介绍巴菲特买卖中石油的真实事例，然后通过对这个事例的分析来剖析长期投资持有和卖出的原则。
巴菲特于2003年末以16元的价格大量地买入中石油。当巴菲特的持仓量占到中石油H股总流通股的13％时，也许是由于巴菲特的介入带来了明显效应，也许是中石油的基本面发生了变化，中石油的股价立即一飞冲天，到2004年，中石油的股价突破4元。这使得巴菲特在短短的若干个月产生了10亿美元的利润，对此巴菲特做了如下表示：“没有预期和想到中石油在短期内有如此大的涨幅。”他对此完全没有预期到，而且认为来得太快了。也许是基于巴菲特的表态，也许是别的原因，市场上立即传出巴菲特因获利过多，已全力抛出中石油股份的消息。2004年有媒体“证据确凿”地发现：巴菲特已经大幅减持中石油，持股量由23亿股降到6590万股！很多分析人士也认为，巴菲特根据某个时间段的阶段性高估做中短线的可能性极大，并且对此大加推崇，认为这是必要的。
然而事实果真如此吗？一个非常愿意较真儿的长线投资者用充分的事实证明，巴菲特根本没有卖出中石油。以下是这位投资者的求证过程：
根据香港证券及期货条例，任何持一家公司股份比例超过5％的股东，其持股量变化超过整数百分点位时（比如从1301％减持到1299％或增持到141％等），必须在3个工作日内通知香港联合交易所，否则就违反了香港的法规。巴菲特到底有没有减持中石油，只需核对香港联合交易所网站的信息披露资料就一目了然。
从香港联合交易所网站上公布的资料来看，巴菲特第一次申报中石油是在2003年4月1日，持股量大约11亿股，占中石油H股总数1758亿股的631％。这部分股票实际上是从2002年开始慢慢累积的，由于2003年4月1日之前的原证券条例规定超过10％才需要申报，所以巴菲特当时不需要申报。2003年4月1日后，巴菲特发现自己悄悄购买中石油的计划即将曝光，所以加快了收集步伐，数个交易日内在17港元以下新买入了7％左右的股票，使持股比例上升到中石油H股总数1758亿股的1335％。其后，巴菲特增持中石油的消息被广泛报道，股价迅速上升，巴菲特就停止了增持行动。而到目前（2004年11月）为止，香港联合交易所网站上没有任何巴菲特减持的记录。综合判断，巴菲特在中石油上持股变动只有两种可能：要么巴菲特根本没有减持中石油，要么巴菲特违反了香港法规。笔者同时还查阅了伯克希尔·哈撒韦向美国证监会申报的第一季度有关报表，也没有发现哈撒韦申报减持中石油的蛛丝马迹。
结论是巴菲特根本没有在2004年卖出其所持有的中石油。
查阅中石油，2003、2004、2005年年报的股东持股结果，充分的事实证明，巴菲特到2006年末仍旧没有卖出中石油，此时中石油的股价是11元，比巴菲特的买入价整整高出了7倍。
表4…1、4…2、4…3和4…4是中石油2003年、2004年、2005年年报，以及2006年中报中提供的股东持股情况，我们将其原图剪切出来，大家可以清楚地看到巴菲特几年来的持股情况：
表4…1港股中石油2003年年报显示股东持股情况表
主要股东持股情况
于2003年12月31日。根据《证券及期货条例》（即香港法律第571章）第336条所规定须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：
表4…2港股中石油2004年年报显示股东持股情况表
主要股东持股情况
于2004年12月31日，根据《证券及期货条例》（即香港法律第571章）第336条所规定本公司须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：
表4…4港股中石油2006年中报显示股东持股情况表
主要股东持股情况
于2006年6月30日，根据《证券及期货条例》（即香港法律第571章）第336条所规定本公司须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：
上面4张表中的Warren EBuffett就是巴菲特，表4…5是他对中石油的持股情况：
表4…5巴菲特从2003年到2006年中期持有中石油港股的情况表
年份
股数
2003
234776亿股
2004
234776亿股
2005
234776亿股
2006年 （中期）
234776亿股
在3年多的时间里，10亿美元成了80亿美元。这几年中，你可以看到，巴菲特坚定地持股，像植物人一样，对价格变化没有任何反应。而此时，某些媒体、专家却坐立不安，如履薄冰，他们不断地猜测和宣布巴菲特将要卖出中石油，人们试图猜测巴菲特的意图以便高抛低吸挣到大钱。此时亿万富翁巴菲特却无为而治，他正在为《更温柔地爱我》这首老歌填写新词，以便能为朋友比尔·盖茨的生日聚会助兴。
斗转星移，进入2007年。随着全球股市走牛，石油价格上涨，中石油股价持续上涨到2007年下半年，中石油的H股价格突破了12元，一个月后，股价又快速突破20元。与此同时，中石油在上交所上市，首日开盘价就创出了48元天价，此时几乎所有的市场分析都对中石油的未来充满信心和渴望，人们称中石油为“亚洲最挣钱的公司”。而就是这时，巴菲特却不断地减持中石油， 2007年10月18日，巴菲特公开对外宣称，基于股票价格考虑，他已经将所持中石油234亿股H股全部卖出。不过，中石油H股股价自巴菲特首次减持始累计升幅超过50％，媒体因此认为巴菲特损失了100多亿。国内一些媒体据此声称巴菲特不完全了解中国，断言巴菲特对中石油的投资不是完美投资，甚至卖出是错误的。
2007年底，巴菲特来到中国，并接受了央视《经济半小时》专访，解释了自己的卖出行为。巴菲特在电视专访中说：“中石油的业绩和经营极端依赖于国际油价，当国际油价在35美元的时候，我强烈地看好国际油价的未来，因此也自然强烈地看好中石油，我们对油价和中石油都充满了信心，因此我们坚定的持有中石油。当2007年后半年年，油价突破了75美元的时候，我们不能说油价就要跌，但是，对于油价的未来我已经没有在35美元的时候那么强烈的信心，我对油价的未来总体的把握不大了，持股信心不太强了，所以卖出了。”
巴菲特卖出中石油其核心理由是，决定中石油业绩的石油价格处于他没有把握、看不清楚、没有信心的价位，从而使得他在这种情况下全部清仓中石油。巴菲特道出一个价值投资的核心理念，不管这个公司未来是好还是坏，如果你没有自己的充分把握，从而没有足够的持股信心，即便别人都非常的看好这个公司的市场，那么你也应该放弃，哪怕你放弃以后股价再涨10倍都没有错。因为，当你看不清楚、没有信心的时候，这时持有就不是理性了。巴菲特买卖中石油的真实案例证明：由于价格上涨使你不明白、不能理解的时候卖出是天经地义的，是长期投资核心理念的内在本质要求。
如果企业的价格在你持有的过程中，太过非理性的高涨时，也应该离场。下面通过我们卖出中国平安的真实案例，再次阐述在股价过度高估时必须卖出。2007年初中国平安在A股上市以来，我们就做了战略布局，在30~40元以相对大的比例持有中国平安。持有一段时间后，有了不错的回报。当2007年10月中国平安股价突破了140元之后，我们在140元时经过连续几个昼夜的思考和挣扎，决定卖出这个公司。虽然很不舍得，但当时我们认为那个价格是完全没有任何道理的，是不正确的，是严重错误的。中国平安在2007年不值140元，虽然我们在买的时候决定长期持有，至少10年，但是半路所以改变是因为它价格太过高估了，它本身不值那么多钱，但市场某种原因使它到了140元，所以我们就把它卖掉了。长线投资也是根据价值和价格的关系做取舍的，在过度高估的时候应该卖出。当然也不能说某一只股票发生了大幅上涨就一定要卖出，但是如果股票的大幅上涨的确是反映了未来非常长久的增长，那么在这种情况下卖出才是价值投资者应该做的，不卖出是一种不理性的做法。判断价格是否充分反映了未来10年的成长，这
