股市真规则-第48节
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表中，通常表示为‘‘财产、工厂和设备，净累计折旧”，或者缩
写成“净PP＆E〃o在工业企业，固定资产周转率比总资产周转
率更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产‘（比如工厂
和设备），以生产产品产生销售收入。更重要的是固定资产周转
率把商誉的影响排除在外，而商誉常常拖累行业内高度关注的
总资产周转率。
应当承认，有很多因素影响长期业绩的表现，但是，效率
对从事工业的公司来说是其中最重要的因素。
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·除了固定资产，一家从事工业的公司需要把营运资本管理得更
有效率。看一看存货在仓库里要待多少天，或者回收客户的应
收账款需要多少天，可以得到一家公司经营方面的信息。比如，
如果存货快速增长，公司可能是生产超过销售以维持工厂忙碌
的景象。这可能给那些不得不以极低价格销售的公司带来沉重
打击o同样的，一个跳跃的应收账款回收天数（等于应收账款
乘以365天除以销售收入）可能预示这家公司想用推高存货的方
法掩饰市场需求的下降。
·大多数工业企业有较高的营业杠杆，它意味着这些公司大部分
成本是固定的，不菅产量和销售水平如何。如果它们通过销售
更多的产品来提高产量，利润率也应当增长，因为销售收入上
升而成本基本上没变。营业杠杆是双刃剑，例如，卡车制造商
航星公司营业毛利率稳步攀升到10％，接近20世纪90年代末销
售顶峰时期。但是在2001年，因为新型卡车的需求衰退，航星
公司的销售收入下降了大约20010，营业毛利降到了2％0随着
以后年份销售的再度疲弱，航星公司发现自己深深地陷入危险
境地。
·另一个预示成功的指示器是规则地、逐年增长地绔股东分红派
息。在工业原材料和设备行业，分红从未真正时髦过。分红不
仅表现了一家公司的财务健康状况（赚取利润的能力），也可缓
冲这些周期性股票价格的易变性。比较有投资价值的工业企业
通常规则地以现金支付红利，回报给持有公司股票的投资者
（他们手中持有的股票的价格起伏取决于宏观经济步调）。
高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。寻找那些能比
竞争对手从资产中获取更多利润的公司，你将发现最值得投资的工业类
公司。
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因为工业类的公司典型地以传统的商业模式经营，所以常常只需用
几种基本的会计手段来掩饰财务麻烦。这不是说在工业行业没有复杂的
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刳t 偍 ？ ？ L螄？=？=0 _00307 307 第二十四章
工业原材料和设备行业
公司，你可以看到在财务方面没有比通用电气公司更不透明的了，一家
实业公司有时也可以变得非常复杂。总体来说，从事工业的公司是相当
直截了当的，而且看几个关键的指标可能有助于防止投资者遇到麻烦。
投资者可以关注三个方面：太多的负债、过度的养老金义务和糟糕的持
续进行的收购。
负债
因为销售收入和利润可能波动非常大，一家负债很重的企业不可能
在低迷时期不遇到债务问题。关于企业负债的一个有用的指标是负债资
本比率。这个比率表示的是公司对债权人的偿债义务与公司账面价值的
比值。这个比率越高，公司的财务风险也越大。也可以使用资产负债率
这个指标，它可以这样简单计算：资产负债表上的总负债（包括长期和
短期负债）除以资产负债表上的总资产。一些公司把流动性负债排除在
外，这就给出了一个更适合公司长期杠杆水平的指标：一般来说，这个
比率在40％以上意味着公司有某些风险，而且我们认为这个比率高于
70％是一个坏的信号。
迪尔公司证明了保持合理负债水平的重要性。这家农业设备制造商
在20世纪80年代严重的农业衰退中幸存下来，而财务上不稳健的竞争对
手，比如国际收割机公司（也就是航星公司的前身），就不那么幸运了。
迫尔公司的资本负债率（不包括流动负债）从1979年的30％上升到1982
年高峰时期的53U/o，而国际收割机公司同期的这一比率从41％上升到
86％。国际收割机公司紧跟着发生破产和重组，成为历史上蔚为奇观的
商业失败案例。到1985年为止，国际收割机公司已经完全退出农业设备
业务。今天，迪尔公司享有强大的品牌声誉，而与此同时，它的大多数
竞争对手正在重组合并以摆脱破产的困境。
养老金
养老金和其他退休后公司承担的福利义务也值得关注，，因为这个行
。业的很多公司会存续几十年，而且有多年来为员工提供明确福利的传
统。 （作为复习看一下第八章关于养老金计划如何影响一个公司的o）
让我们再拿迪尔公司做例子a因为日益增长的一连串保险费用和保
险精算焯修改保险条件的缘故，在2002年底，迪尔公司计划养老金福利
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义务支出从2001年的64亿美元提高到68亿美元，而且它的养老金投资组
合亏损，使得计划养老金资产价值从2001年末的519亿美元下降到50亿美
元左右。这个计划养老金的不足差额达到18亿美元。会计准则要求迪尔
公司在2002年末的账本上增加养老金和退休后福利负债，这使所有者权
益减少了10亿美元左右。
因为一家公司可以分摊付款以支撑养老金计划，一项资金不足的养
老金计划不见得必然是一个危险信号。但不管怎样，在评估公司拥有多
大负债时，投资者应当根据自己的判断分析公司的养老金计划资金不足
的数量，就像迪尔公司的案例。
收购
从事工业的公司往往增长缓慢，所以一些公司试图通过收购手段来
实现扩张。收购在很大程度上可能毁灭股东价值，也可能使公司的花费
远远超过提高未来毛利率所需的花费。
例如，在2001年初，道氏化学公司收购日用化学生产商联合碳化物
公司，使公司增加了20亿美元的企业负债和1/3发行在外的股份Q财务
报表编制后发生的期后事项证实额外的债务负担增加了风险，而且不值
得为了整合其他公司的业务稀释股东权益。联合碳化物公司的严品线增
加了道氏化学公司在经济周期中的脆弱性，与此同时在延长的经济低迷
期，合并也干扰了公司的管理。
两家公司合并之后，美国和全球经济仍然增长迟缓，道氏化学公司
管理层被合并后解决联合碳化物公司沉重的债务弄得心烦意乱，这件事
以2002年底该公司CEO被董事会免职达到顶点。在宣布合并三年后，该
公司的股票价格比当年公告合并时下跌了38％，大约与同期的标准普尔
500指数表现相同。
追求市场份额
很多公司获益于正的营业杠杆作用，然后通过强劲的减价手段以追
求市场份额。我们要当心那些关注市场份额胜于关注盈利能力的工业企
业，因为它们常常没弄清楚赚取市场份额是为了什么。很多公司强调它
们所获取的市场份额，因为获得的市场份额数量将带来更高的利润率，‘
但是除非它们的资产羼转率和固定资产周转率得封了实际上的改善，，、否
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馬t 偍 ？ ？ ？？B？=0 _00309 309 第二十四章工业原材料和设备行业
则市场份额并不代表着高效率。
弗莱特莱纳公司是克莱斯勒公司的子公司，它就是一个典型的例
子。在20Ltt纪904f代中期，作为大型装备卡车的制造商，面对来自竞争
对手沃尔沃公司、航星公司和佩卡国际公司（ Paccar）的激烈竞争，它
采取了保证它所销售卡车的转售价值的战略。尽管弗莱特莱纳公司在
1999年的市场份额急剧增长，但这种战略还是在公司财务上造成了悲惨
的结果。在2001年底，克莱斯勒公司的商用汽车分部报告了一项数十亿
美元的经营亏损，这些亏损就是因为保证卡车的转售价值造成的。在那
个时期，该公司应当专心于追求一定增长速度的利润，而不是市场份额。
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要在工业原材料和设备行业发现长期基本面良好的公司，就要弄清
楚哪一个公司已经经历了重大的重组合并。然后，寻找相对于国内国际
竞争对手的低成本的生产商，核实它是否有很好的财务状况，是否从给
各行各业提供的增值产品或服务中赚取了附加的收入。最后，决定这家
公司的股票值不值得购买，考虑所面临的合理的风险，剩下的就是等待
好的买入机会。
广一投资者清单：工业原材料和设备行业＇
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·这是一个传统的旧经济行业，有很多坚实的资产和高固定成本。
·工业原材料和设备行业被分成基础材料生产商（比如钢材、化
学产品生产商）以及增值产品和服务的制造商（机械和某些特
殊化工产品制造商）o
·矿产品的购买者以价格选择产品。在其他方面，矿产品都是一
样的，不管是谁生产的。
·在这个行业，公司的销售收入和利润对商业周期很敏感。
·没有几家工业原材料和设备公司有竞争优势，例外的是某些集
中的行业（例如国防工业），某些有利基市场产品的行业（例如
美国铝业公司以及某些化学制品生产商），以及那些以最低成本
（例如纽柯公司）生产产品的公司。
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第二十五章
能源行业
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尽管我们可以从很多种资源中获爷腾蹲二比如煤、原子能、水电、
风力和太阳能等，但是没有哪…_种锩辉能挑战石油和天然气在能源中的
垄断地位。差不多世界上型辜一的能源来自石油和天然气，它们不仅仅用
于汽车的动力和家凄 ，橘f直还用于数目增长极快的发电厂的能源。
在能源行业里最大嘉墓篙≤石油公司，比如埃克森美孚公司皇家荷兰／
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壳牌集团。
．我们使用的能源大多数来自于地下，石油公司通过勘探和开采这些
石油和天然气创造价值。
就石油和天然气来说，世界石油天然气资源的很大比例在石油输出
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国组织（OPEC，也称欧佩克）国家的地下，主要在中东地区o与此相
伴的产生了一系列的政治问题，石油输出国组织的存在使得开采石油的
公司获得了巨大的利益。石油输出国组织的目标是通过人为地维持石油
天然气的高价，实现调节和限制供应的目的，保持行业范围盈利能力。
尽管石油输出国组织成员常常不遵守它们的配额，石油输出国组织还是
为了行业的利益相当成功地操纵了商品市场的价格。
皇家荷兰／壳牌集团和埃克森美孚公司（它们被成为大型综合能源
公司）从事石油和天然气的开采，还有一些公司专门从事勘探开采，这
是能源行业的上游部分。尽管石油输出国组织的产量限制对这些公司也
有帮助，但是它们没有大型综合能源公司的多样化资产。与多变的石油
和天然气价格相比，固定成本使得专门从事勘探开采的公司的利润也在
年度之间乱变，很不稳定。
能源股票的投资者不可避免地会问一个问题： “能源什么时候全部
开采完？”尽管在我们这个星球上石油和天然气的储量是有限的，但是
这些能源在我们有限的寿命甚至到我们孙子辈也是不可能开采完的。在
石油利用方面技术做了卓有成效的工作，速是我们以前不能想像的，比
如深海开采。一些已经确定的海域，比如阿拉斯加北部大陆架和北海的
储量被低估了，而且新的发现和技术的改进使探明储量的迅速增加远大
于目前的采油消耗。
厂一输油输气管线＇
一旦石油从地下开采出来就必须输送到炼油厂，精炼后的油品才能
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