股市真规则-第47节
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1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2002 （年）
资料来源：晨星公司
图24…1 当经济小幅波动，像国际纸业公司这样的周期性企业波动很大
在经济形势不明朗的时候，建筑商和农场主可能在选择购买时机上
趋于谨慎。如果它们自己的前景不确定，它们可能延迟购买新设备以等
候更好的时机o i≮，
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应对需求的波动对工业原材料和设备行业的公司来说是很困难的。
它们中的大多数公司生产定价能力很低的矿产制品，所以利润率很薄，
大约平均在50/0左右。它们常常通过努力提高产量作为补偿，这就使得
因增加生产设备而导致更高的固定成本。当需求强劲的时候，它们可以
赚取一份稳定的利润； f因为增加的产品有远远高于盈亏平衡点的毛利
（也就是众所周知的营业杠杆作用）o但是当需求下滑时，固定成本变成
了可钱威胁到公司生存的一种负担。只有最有效率的生产商，它们与销
售收入总额相关的固定成本最低，才有可能在经济低迷期间继续盈利。
工业原材料和设备公司也通过产品的多样化以减小经济周期对公司
的影响。很多公司，包括卡特皮勒公司、通用电气公司等，它们给子公
司大量融资以使子公司能够像对普通消费者一样给法人客户贷款。在很
多情况下，这些子公司占公司价值很大的比例。为了缓和周期性的影
响，这些公司还可能在周期长短不同的产品上做多样化投资。例如，为
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了与长周期的发电设备业务互补，通用电气公司也在短周期业务上进行
多样化投资（比如投资NBC电视网），它也从为复杂设备提供专项服务
的合同里获得源源不断的收入和利润。
厂一基础材料公司的竞争优势＇
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基础材料公司的竞争优势很少，主要原因是这些公司生产的是矿产
品，因此它们要创造一个能够持久的竞争优势，只有把自己变成低成本
的生产商一条路径。
一些矿产品公司通过扩大规模达到规模经济以降低成本，这样它们
每个单位的生产成本要比竞争对手的低一些。在铝冶金行业，美国铝业
公司有较强的竞争优势；在钢铁行业，小型钢铁厂纽柯公司有较强的竞
争优势。因为成本低，一家公司可以比它的竞争对手少加价而获取同样
的利润。理想的情况是，经过长期努力把低效率的生产商从市场中驱除
出去，并使市场得到巩固。
现实情况更复杂。在很多行业，比如钢铁行业，美国国内企业其实
是在更低成本结构的外国生产商日益增长的竞争压力下生存。外国公司
的成本优势通常有三种来源：纯粹的地理忧势、政府的津贴和关税优
惠、较低的劳动力成本。
在20世纪90年代，美国的钢铁行业经历了来自外国公司的强大的竞
争，这些外国公司以更低的生产成本大量生产超过市场需求的钢铁，因
此驱动美国钢铁价格降到廉价水平。在最近几年，超过30％的美国国内
生产商因为劳务合同相对成本较高，而且负担着养老金和退休金补足义
务，所以不可能在钢铁价格如此低的情况下盈利，最终纷纷滑落到破产
保护的边缘。行业与行业之间存在着不同的问题并且其解决难度各有不
同，其他消费品行业也要应对类似的问题。
尽管基础材料行业有明显的进入壁垒，但由于新的钢铁、铝或者造
纸厂的成本结构急剧下降，过度的价格竞争使得这个行业最多能赚到普
普通通的利润。就像我们前面提到的，基础材料生产商的业绩波动与宏
观经济环境高度相关。设备的高成本和产品的低利润率意味着这些行业
是典型的低投资收益率行业，所以对投资资本没有什么吸引力，即使对
股票投资者也是如此。
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少数工业原材料和设备公司就像彼得…林奇说的是“糟糕行业里的
好公司”，这些公司有可以自夸的能保持一定增长速度的竞争优势。一
些竞争优势能够抵消本章提到的问题，比如周期性、激烈的价格竞争、
很薄的利润率、致命的更新周期等，因为竞争优势能给公司提供更稳定
的消费群、更可预测的销售收入和利润，并能更有效率地利用资本再投
资的能力。
一些具有较强竞争优势的工业原材料和设备公司，包括专业的化学
制品生产商3M公司、购物中心剂量器具生产商皮特内鲍斯公司、汽车
零件生产商Genrex公司、国防产品制造商通用动力公司（General Dy…
narmcs），以及发电站制造商联合技术公司（United Technolof；ies Corp。，
UTX）o Genrex公司和3M公司有众多的专利保护它们的市场免于某些竞
争；通用动力公司和UTX公司处在集中度很高的行业，而且即使它们的
客户有更多选择，客户要转换其他产品也要有一段的时间；皮特内鲍斯
公司则兼有专利技术和客户高转换成本的优势。
技术和竞争优势
因为工业原材料和设备行业进入成熟期，往往在价格方面进行激烈
的竞争而且增长的空间很小。因此，改善盈利回报的帷一方法是开发多
样化的产品或者寻找降低成本的路径。根据定义，矿产品是不可能区分
开的，所以对很多工业原材料生产商来说，在提高效率方面投资是改善
经营成果的惟一路径。在工业原材料和设备行业，像开发新产品一样：
需要在技术方面投入更多以提高生产效率。
在技术上的投资可能产生低成本的生产模式。例如，在钢铁行业，
电弧炉技术使得纽柯公司循环使用钢铁废料生产出精品钢制品，纽柯公
司的成本低于美国最大的综合钢铁企业美国钢铁公司的成本，而后者使
用的是昂贵的、耗费大量资金的高炉炼钢。纽柯公司的技术提供了适合
成熟冶炼行业的最重要的竞争优势：低成本优势。在1999年至2001年期
间，纽柯公司的平均毛利率几乎达到美国钢铁公司的两倍（11。8％对
6。5％）o纽柯公司也在开发一种生产技术，将以更低的成本生产薄型压
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延制品。如果这项生产技术在大规模生产上可行，它将给纽柯公司战胜
竞争对手带来另外的竞争优势。那些竞争对手必须在生产效率改进上增
加更多支出，才能使自己与纽柯公司的竞争差距不被拉大，尽管获得与
纽柯公司同等生产效率的希望很渺茫。
在这些公司为改进生产技术进行大量投资的同时，产品创新在这个
行业里起着至关重要的作用。对化学制品公司来说，新产品扮演着推动
美国国内市场销售收入增长的惟一有效的动力角色。
化学工业的巨人杜邦公司在1930年至1960年间通过开发系列创新的
化学纤维工程（这些纤维包括尼龙、聚酯和合成弹力纤维）为自己赢得
了优势地位。多样化的巨人3M公司以逐渐增长的创新以及诸如手机等
高技术产品的生产实现了超越。
一些公司已经找到把粗制品加以改造而使它为消费者提供更多附加
值的方法。这样增加了附加值的产品的价值比最初的产品得到了提升。
例如，在1993年至2002年，美国铝业公司投入了15亿美元的研发经费用
于开发新的工艺，使得铝制品强度更大、更轻、更好用。这些生产商占
据了基础材料行业一个颇有价值的利基市场。
不管怎么说．创新都不是容易的工作0 80％的研发项目结果都是失
败的。例如，杜邦公司一直保持着行业领先的研发预算，但是在最近几
年明显缺乏一鸣惊人的新产品。而且，因为低成本的亚洲生产商进入市
场，夺取了市场份额，并压缩了杜邦纺织产品业务的收益率，杜邦公司
从前的旗舰产品已经变成很普通的商品了。
杜邦公司的经历使得慢速增长行业的创新问题更加突出。假如没有
竞争对手复制它们的技术，这些公司可能投入数百万美元用于新产品的
研发。现在的情况减小了对公司创新的激励，而且公司没有选择把研发
费用专门用于生产工艺和生产效能方面，它们更希望把已经在做的产品
做得更好而不是投资新产品。
伴随着创新的另一个问题是对公司来说非常棘手的平衡问题。例
如，在消费者正在使用的器具磨损之前，设备公司就必须用产品的新型
和便利的特征诱导消费者购买新设备。当然这些公司也需要创造可信
度。耐用产品可以维护品牌形象和消费者的忠诚；创新产品可能延长替
换周期并减少产品的流通量，并提高创新的最低预期投资收益率，但是
越是好的产品消费者越不愿意替换。
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Z&t 偍 / / Zk：？=0 _00305 305 第二十四章工业原材料和设备行业
因为激烈的竞争，尤其是在基础材料行业，工业原材料和设备行业
的研发的主要受益人是新型廉价商品的使用者，而不一定是为这些产品
研发融资的投资者。
提高效率适用于一切工业部门，那些能从资产中比竞争对手挤压出
更多利润的公司可能是值得长期投资的。就像我们前面提到的，竞争仅
仅是增加了降低成本的压力，所以理想的情况是一家公司能够以行业最
低的成本生产产品。
为什么呢？一般来说，有两条路径可以提高收益率（就像我们喜欢
的投入资本收益率指标一样）：高利润率或者高资产利用率。在这个行
业，艰难的竞争常常会限制企业的定价能力，因而导致微利，所以业绩
表现最好的公司常常是那些能从它们资产产生更多营业收入的公司。
·总资产周转率（ TATO）是最常用于测量资产管理效率的指标，
也是比较容易计算的比率——用年度销售收入除以总资产（也
可用平均或者期末总资产，只要一致即可）。计算平均总资产，
就是把资产负债表上前一年的总资产加上本年度总资产之和除
以20按照一般经验，一个工业企业总资产周转率高于1。0已经相
当好了。这样的比率意味着公司投资在资产上的每一美元周转
一次，在一个年度里至少产生了一美元的销售收入。
·另～个流行的效率测量指标是固定资产周转率（ FATO），它等
于年度销售收入除以固定净资产。固定净资产列示在资产负债
表中，通常表示为‘‘财产、工厂和设备，净累计折旧”，或者缩
写成“净PP＆E〃o在工业企业，固定资产周转率比总资产周转
率更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产‘（比如工厂
