金融炼金术-第14节
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这种变化，而1987 年无疑将成为保护主义把国际贸易体制推向崩溃边缘而又不致于超越边界彻底崩溃的一年。
第五章国际债务问题
反身性分析的关键在于决定哪些要素应当分离出来予以特别考虑。在处理某一特定的金融市场的有关问题时，情况要简单一些。它的关键变量就是市场价格，而应予以特别考虑的就是那些能够影响市场价格的因素。然而即令如此，进入你视野之中的也将是无限多个因素。仅仅指出基本趋势和主流偏向，这在说明历史过程的动力学方面也许是有效的；但注意，绝非在历史过程的辩证法方面也同样有效，至于说要解释实际的历史过程，那显然是远远不够的，更不必说用于预测了。
当我们大胆地走出某一特定的金融市场的范围，选择要素的问题就变得更为复杂了。需要一组相互作用的组分才能解释我们所面对的现象。然而问题在于，针对同一现象，也许可以有不同组分的组合，我们并没有把握说自己的选择一定是正确的。过多的潜在要素是最令人头痛的：在试图预测未来事件的进程时，我们不知道哪一个有可能转变为重要因素。
国际贷款业务的繁荣/萧条就是这方面的一个极好的例证。在当前的经济生活中，国际贷款已经成为不可或缺的组成部分。就其本身而论，它构成了有关繁荣/萧条序列的完美例证。放在整个经济背景中，它又成了必须加以考虑的诸多要素之一。更为复杂的是，国际债务问题已经在银行系统的演进中扮演了重要角色，而银行系统的演进，这本身就是一个极为重要的反身性过程，同时，它也构成整个经济体制中的重要一环。
那么，研究国际债务问题的最佳方法是什么呢？至少要考虑到三个向度：作为反身性现象，作为银行系统演进过程中的要素，作为当前经济形态中的组成部分。我试图同时将此三者纳入思考的范围，因为这是避免过分重复的惟一办法。方法一经选定，那么关于现实世界中高度复杂的反身性过程，我也就可以提出一种切实可行的说明了。不必说，这种分析并不是那么好懂的，但在分析中，我将力求保持三个向度的清晰区分。某种程度的失真是不可避免的：既然我们对银行系统的演进有兴趣，我们当然会更多地注意贷方而不是借方。如果我们想弄清那些不发达国家的命运，那恐怕就只好改变问题的中心了。
国际贷款业务的兴起至少可以追溯到1973年第一次石油危机时期，不过若是讨论银行系统的演讲，还必须追溯到更早的年代，要想理解支配近几十年历史的那种经济循环，我们必须从1971年布雷顿森林体系解体之时谈起。但这样一来，话头就可能扯得太远了。因此，我将把1972年的早段作为开端，而以美国的银行系统作为叙述的起点。说起来有些巧合，那时我刚好撰写了一篇有关股票市场的报告，题目就是“成长银行的案例研究”。
在当时，银行被看成是最了无意趣的机构。30年代的创伤尚未治愈，安全性至高无上成为信条，压倒了利润与增长的要求。产业结构的更新换代实际上为各种规章所冻结，超越州界的扩张被禁止。在某些州，甚至分支行的设立都是非法的。沉闷的行业只能引来沉闷的从业者，几乎没有任何变化或革新。银行股票为那些追求资本收益的投资者所忽视。
然而就在平静的表面下，一场变革正在酝酿之中。新生代银行家们出现了，他们在商业学校里接受了教育，把获取净利作为思考问题的中心。新思维派的精神中心是纽约第一国民城市银行（First National City Bank of New York） （即花旗银行——译者按），在那里受过熏陶的人们撒向全国各地，纷纷占据了其他银行的首要职位。新的金融工具被引入了，一些银行开始更加积极地运用它们的资本，创造了令人刮目相看的收益水平。在州界内，收购行为出现了，从而导致了规模的增长。大一些的银行，资本运作的杠杆倍率达到14～16倍是十分典型的，像美洲银行（Bank of America）这样的大银行甚至可以高达20倍。比较好的银行，其股本收益水平超过了13％。这样高的股本回报率再加上每股收益递增超过10％，如果是在其他行业中，其股票的价格一定会有可观的升水。然而银行股票的升水幅度极小，甚至于没有。银行股票的分析家们注意到了这一相对低估的现象，然而他们对纠正这种现象缺乏信心，因为正在发生的变化过于缓慢，而习惯的定价原则又过分地顽固。然而以当时的标准来看，许多银行的杠杆操作已经达到了谨慎运营的边限，如果还想继续增长，就必须募集股权资本。
就是在这样的背景下，纽约第一国民城市银行（FNCBNY）安排了一次宴会，招待证券分析家们——对于银行业来讲，这可谓是史无前例了。当时我并不在受邀者之列，不过这一事件还是促使我公布了一份报告，以推荐收购那些因在管理上更富于挑战性而备受称誉的银行的股份。文中阐明了当时的形势，一如我今天在这里的叙述，指出银行股将会趋于活跃，因为经理们将会给出极为理想的业绩报告，事实上他们已经着手这样做了。我在文中写道：“成长”与“银行”的组合似乎是自相矛盾的，然而这一矛盾很快就会在银行股票市盈率的增长中获得解决。
事实上，在1973年间银行股票的确作出了上佳表现，我们所看好的银行股带来的收益差不多达到了50％。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。如果这种以账面价值升水方式进行的增资扩股活动能够顺利展开，银行本来是可以获得一个稳妥的增长基础的，而银行系统的演进也就很可能走上另一条道路。不幸的是，这一过程刚刚起步，就碰上了加速的通货膨胀以及利率上调的不利影响，13％的收率已无法支持银行股票的溢价发售了。
其后就是第一次石油危机的灾难，巨额的资金滚滚流向产油国，这些国家在欣喜之余却又无可措手，于是一股脑儿地存入了银行。事情甚至到了这种程度，有些银行，如银行家信托银行（Bankers Trust），被巨大的存款压力搞得措手不及，甚至不得不拒绝存款。怎样对这些所谓的石油美元进行再循环使用成了一个大问题。有关政府间合作项目的讨论一度十分活跃，然而最终毫无结果，只有沙特增加了它在国际货币基金组织和世界银行中的认购份额。工业化国家未能采取积极措施以缓解紧张的局面，结果正是违约拖欠，将石油美元再循环的责任压在了银行的肩头。
现在轮到银行家们进场了，他们得以充分发挥其应有的作用。充裕的资金使他们成为大胆的贷款人，与此同时，他们似乎也发现了不少合适的借款对象。不产油的欠发达国家借助迅速增长的庞大债务来支付国际收支逆差，而产油国则致力于野心勃勃的经济扩张计划，他们可以指望用石油储藏来支持贷款。当时适逢东西方关系缓和，这意味着东欧国家也可以向西方银行贷取巨额款项用于建造工厂，这些国家寄希望于贷款所建工厂的产品能够足以偿还债务。这一切导致了国际贷款业务的勃兴。
起初，银行可以直接动用欧佩克（OPEC）的盈余，渐渐地，富油国家找到了使用新财富的其他途径：购买最先进的武器装备；以危险的速度扩张经济规模；购买钻石和不动产；涉足其他各种长期投资业务。与此同时，对银行融资的需求却仍在加强。银行日益成为信贷的源泉。每一笔贷款总要在别处产生存款，因此，银行在自己的活动中就可以产生足够的用于信贷的资金。由于欧洲美元市场不受管制，银行就不必为自己海外分公司的债务保持最低限额的储备金。除非自我约束，否则没有任何人能够阻止这些分公司创造出几乎无穷无尽的信贷供应。
国际贷款的利润太富于诱惑性了，不由人不放松警惕。商业交易可以在巨大的规模下进行，利率风险可以借助浮动利率限制到最低水平，而管理费用较之公司债务却要低得多。激烈的竞争将存贷利率的差额限制在一个极低的水平之下。尽管如此，国际贷款还是成了银行经营活动中最简便而利润又最高的部分。吸引着大批此前并无这方面经验的银行。这一时期中，在伦敦开设代表处的银行大幅度增加，国际贷款成了整个银行业中发展最快的业务。显然，如果银行在当时就能够根据后来的经验设立适当储备的话，那也就不会有如此之高的利润了。
这一时期的美国银行，从外表上看，依然处于停滞状态。以合并和收购形式进行的业务扩张被严格地限制在条令许可的范围内。然而银行的内部结构却在发生重大的转变。银行控股公司的形式成为新的潮流。这种形式上的变化，使银行得以在控股公司这一层次上进一步运用杠杆操作，从而使资本与总资产的比值保持继续下降的趋势。此外，所谓的边缘法案（Edge Actsub…idiaries）的附则，也免除了一些针对银行的律令制约。最大的市场在国外。因此，绝大多数公司的业务扩张都是国际性的，美国银行到海外寻求发展，而外国银行又纷纷在美国设立分支机构。最为明显的例子就是花旗银行（Citicorp），它的收益中有1/4强来自巴西。
当时也正是技术革新飞速发展的时期，计算机的使用提高了业务效率，并且使许多在此前难以想像的业务成为可能。仅仅十年时间，银行的业务已经大大复杂化了，人们发明并应用了许多新的金融工具和技术方法。这一潮流延续至今，节奏还在不断加快。
银行业管理机构的工作是颇为棘手的，既要跟上日新月异的变革，又要顺应竞争国际化的潮流。平心而论，嘲笑管理机构总要比一线人员慢一拍是不公正的。因为银行家们总是能够在各种各样律令之间寻找漏洞，他们对此驾轻就熟。
在国际竞技场上，管理当局自然无意妨碍本国银行取得公平的竞争地位。管制的解除，加上各家银行争夺市场份额的竞争，于是市场飞速地发展起来了。因为急于获得交易机会，这些银行几乎很少挑剔条件，借债国为获得贷款而提供的必要资料少得可怜，一些贷款银行甚至不知道贷款对象在其他地方的借款数额。
债务国家在遇到国际收支平衡方面的麻烦时，更愿意去找商业银行而不是求助于国际货币基金组织。于是，在不知不觉中，商业银行发挥了布雷顿森林体系所确定的国际机构——国际货币基金组织与世界银行——的职能。他们向欠发达国家所转移的资金在数额上比之布雷顿森林体系机构所愿意承担的要大得多，而他们对债务国国内事务的干涉却要少得多。难怪很多欠发达国家根本就不加入国际货币基金组织！主要的工业国家，如英国等，往往喜欢求助于国际货币基金组织，而发展中国家则宁愿诉诸商业银行，因为同他们打交道要容易得多。在1973年至1979年间，国际信贷规模的确有了爆炸性的增长，它成为70年代全球性通货膨胀的根源，而在第二次石油危机中达到高潮。
回顾当时的情景，借款国显然未能明智地使用这些贷款。好一点的用它们去建造漂亮却毫无用处的大东西，像巴西的伊泰普水电站；等而下之的则用以购置军火，要么就用它来维持不现实的高汇率，像“南锥体”国家阿根廷和智利。可是，当时人们并未意识到这种行为的愚蠢，事实上，巴西经济还因此而被誉为巴西奇迹，而智利则作为货币学派发挥效力的典范备受称赞。
国际贷款业务增长得如此之快，参与其中的银行都有些扩张过度：它们的资本与储备跟不上资产负债表的变化。但其贷款业务的质量仍相当高——至少从表面看如此。而在整个形势中最令人难以理解之处在于，尽管债务国的总债务负担以惊人的速度增长，它们却总是能够设法满足那些用以衡量其信用状况的商业标准。
银行用这样一些比率——例如，外债与出口值之比，还本付息额与出口值之比，经常性项目赤字与出口值之比——作为信用状况的衡量尺度。银行的国际贷款活动推动了一个自我加强与自我支持的过程。在这一过程中，债务国的偿债能力不断增强；如果按上面这些比率来算的话，几乎同债务的增长一样快。
这一过程得以发展的要害在于，70 年代期间过低的、并且最终成为负数的实际利率。既然欧洲货币市场不受各国中央银行的控制，它们的发展就不会对任何国家的货币政策产生直接的影响。当银行结束了欧佩克石油盈余的运�
