e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第89节

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ry　4；　1993；　and　of　some　holders　electing　to　receive　mon　shares　rather　than　the　cash　that　was　their　alternative。　Most　holders　of　the　debentures　who　converted　into　mon　waited　until　January　to　do　it；　but　a　few　made　the　move　in　December　and　therefore　received　shares　in　1992。　To　sum　up　what　happened　to　the　476　million　of　bonds　we　had　outstanding：　25　million　were　converted　into　shares　before　yearend；　46　million　were　converted　in　January；　and　405　million　were　redeemed　for　cash。　The　conversions　were　made　at　11；719　per　share；　so　altogether　we　issued　6；106　shares。
回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15。2亿美元，其中98％系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2％则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就径行转换，总计当初我们发行总值4。76亿美元的债券中，4；600万在一月转换，另外4。05亿美元则以现金赎回，转换价订为11；719美元一股，换算下来一共发行了6；106股。
Berkshire　now　has　1；152；547　shares　outstanding。　That　pares；　you　will　be　interested　to　know；　to　1；137；778　shares　outstanding　on　October　1；　1964；　the　beginning　of　the　fiscal　year　during　which　Buffett　Partnership；　Ltd。　acquired　control　of　the　pany。
Berkshire目前流通在外股数为1；152；547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得Berkshire控制权时的1；137；778股来说，增加的股数实属有限。
We　have　a　firm　policy　about　issuing　shares　of　Berkshire；　doing　so　only　when　we　receive　as　much　value　as　we　give。　Equal　value；　however；　has　not　been　easy　to　obtain；　since　we　have　always　valued　our　shares　highly。　So　be　it：　We　wish　to　increase　Berkshire's　size　only　when　doing　that　also　increases　the　wealth　of　its　owners。
对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。
Those　two　objectives　do　not　necessarily　go　hand…in…hand　as　an　amusing　but　value…destroying　experience　in　our　past　illustrates。　On　that　occasion；　we　had　a　significant　investment　in　a　bank　whose　management　was　hell…bent　on　expansion。　（Aren't　they　all？）　When　our　bank　wooed　a　smaller　bank；　its　owner　demanded　a　stock　swap　on　a　basis　that　valued　the　acquiree's　net　worth　and　earning　power　at　over　twice　that　of　the　acquirer's。　Our　management　…　visibly　in　heat　…　quickly　capitulated。　The　owner　of　the　acquiree　then　insisted　on　one　other　condition：　〃You　must　promise　me；〃　he　said　in　effect；　〃that　once　our　merger　is　done　and　I　have　bee　a　major　shareholder；　you'll　never　again　make　a　deal　this　dumb。〃
大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验中，我们在一家银行有相当大的投资，而银行经理人对于扩张却有极度偏好，（他们不都是如此吗？），当我们投资的银行在追求另外一家较小的银行时，对方开出的价码是以其净值与获利能力作为基础后的两倍，当时我们的经理人因为正在热头上，所以很快就答应了，这时对方又得寸进尺开出另外一项条件，他说：「你必须答应我，在整个购并案完成后，我可以变成公司最大的股东，同时以后你也不能在做类似这次交易那样愚蠢的购并案」。
You　will　remember　that　our　goal　is　to　increase　our　per…share　intrinsic　value　…　for　which　our　book　value　is　a　conservative；　but　useful；　proxy　…　at　a　15％　annual　rate。　This　objective；　however；　cannot　be　attained　in　a　smooth　manner。　Smoothness　is　particularly　elusive　because　of　the　accounting　rules　that　apply　to　the　mon　stocks　owned　by　our　insurance　panies；　whose　portfolios　represent　a　high　proportion　of　Berkshire's　net　worth。　Since　1979；　generally　accepted　accounting　principles　（GAAP）　have　required　that　these　securities　be　valued　at　their　market　prices　（less　an　adjustment　for　tax　on　any　net　unrealized　appreciation）　rather　than　at　the　lower　of　cost　or　market。　Run…of…the…mill　fluctuations　in　equity　prices　therefore　cause　our　annual　results　to　gyrate；　especially　in　parison　to　those　of　the　typical　industrial　pany。
大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15％稳定的速度来增加每股的实质价值，当然公司的帐面价值虽然保守了点，但却是相当有用的替代性指针，不过这样的目标很难以平稳地态势达成，这在Berkshire尤其困难，因为会计原则规定，我们旗下保险事业所持有，占Berkshire相当大部分的股票投资必须以市价列示。自从1979年以来，一般公认会计原则就要求它们以市价方式而非原先的成本与市价孰低法列在公司帐上（当然要扣除未实现资本利得估计应支付的税负），股票价格如同水车滚轮般上上下下，也使得我们每年结算的成绩变化很大，尤其是在与一般公司产业比较时更为明显。
To　illustrate　just　how　volatile　our　progress　has　been　…　and　to　indicate　the　impact　that　market　movements　have　on　short…term　results　…　we　show　on　the　facing　page　our　annual　change　in　per…share　net　worth　and　pare　it　with　the　annual　results　（including　dividends）　of　the　S&P　500。
为了解释我们净值变化的程度以及股票市场波动对于公司帐面盈余短期的影响，从今年起我们决定在年报的首页放置每年公司净值变化以及与S&P　500指数（含现金股利）之间的比较。
You　should　keep　at　least　three　points　in　mind　as　you　evaluate　this　data。　The　first　point　concerns　the　many　businesses　we　operate　whose　annual　earnings　are　unaffected　by　changes　in　stock　market　valuations。　The　impact　of　these　businesses　on　both　our　absolute　and　relative　performance　has　changed　over　the　years。　Early　on；　returns　from　our　textile　operation；　which　then　represented　a　significant　portion　of　our　net　worth；　were　a　major　drag　on　performance；　averaging　far　less　than　would　have　been　the　case　if　the　money　invested　in　that　business　had　instead　been　invested　in　the　S&P　500。　In　more　recent　years；　as　we　assembled　our　collection　of　exceptional　businesses　run　by　equally　exceptional　managers；　the　returns　from　our　operating　businesses　have　been　high　…　usually　well　in　excess　of　the　returns　achieved　by　the　S&P。
大家在评估这份资料时至少必须要注意三个重点，第一、我们旗下许多事业每年年度的获利并不受股市波动的影响，而这些企业对于我们绝对或相对的影响每年也都不一样，就早期而言，由于我们在纺织事业的报酬占我们净值相当大的部份，所以要是在这方面投资不当，我们的绩效可能会远远落后于将钱摆在S&P　500指数相关类股之上，不过到了最近，当我们逐渐利用投资组成一支由优秀经理人经营的优秀企业团队时，这些企业所带来的报酬通常远高于投资S&P　500指数。
A　second　important　factor　to　consider　…　and　one　that　significantly　hurts　our　relative　performance　…　is　that　both　the　ine　and　capital　gains　from　our　securities　are　burdened　by　a　substantial　corporate　tax　liability　whereas　the　S&P　returns　are　pre…tax。　To　prehend　the　damage；　imagine　that　Berkshire　had　owned　nothing　other　than　the　S&P　index　during　the　28…year　period　covered。　In　that　case；　the　tax　bite　would　have　caused　our　corporate　performance　to　be　appreciably　below　the　record　shown　in　the　table　for　the　S&P。　Under　present　tax　laws；　a　gain　for　the　S&P　of　18％　delivers　a　corporate　holder　of　that　index　a　return　well　short　of　13％。　And　this　problem　would　be　intensified　if　corporate　tax　rates　were　to　rise。　This　is　a　structural　disadvantage　we　simply　have　to　live　with；　there　is　no　antidote　for　it。
第二项应该要特别注意的因素…也是影响我们相对表现的因素，那就是我们投资证券所产生的收益与资本利得必须要负担相当重的税负，而在此同时S&P　500指数却是以免税基础计算的，为了让大家了解这期间的差异性，假设Berkshire在过去28年间就只投资S&P　500指数，则最后所得到的投资报酬将远低于S&P　500指数本身的表现，依照目前的税率，若是S&P　500上涨18％，则在课税后投资人真正得到的报酬只有13％不到，而这个问题若是考量目前税率即将调高的情况，将会变得更严重，这是一个我们必须要忍受的结构性问题，基本上没有办法可解。
The　third　point　incorporates　two　predictions：　Charlie　Munger；　Berkshire's　Vice　Chairman　and　my　partner；　and　I　are　virtually　certain　that　the　return　over　the　next　decade　from　an　investment　in　the　S&P　index　will　be　far　less　than　that　of　the　past　decade；　and　we　are　dead　certain　that　the　drag　exerted　by　Berkshire's　expanding　capital　base　will　substantially　reduce　our　historical　advantage　relative　to　the　index。
第三点包含两个预测，查理孟格…Berkshire的副主席兼主要合伙人，跟我都相当清楚，那就是未来十年内S&P　500指数的表现将无法像过去十年那样的好，而我们同样也相信以Berkshire目前资本规模越来越大的趋势，将会大大影响过去我们大幅超越指数的表现。
Making　the　first　prediction　goes　somewhat　against　our　grain：　We've　long　felt　that　the　only　value　of　stock　forecasters　is　to　make　fortune　tellers　look　good。　Even　now；　Charlie　and　I　continue　to　believe　that　short…term　market　forecasts　are　poison　and　should　be　kept　locked　up　in　a　safe　place；　away　from　children　and　also　from　grown…ups　who　behave　in　the　market　like　children。　However；　it　is　clear　that　stocks　cannot　forever　overperform　their　underlying　businesses；　as　they　have　so　dramatically　done　for　some　time；　and　that　fact　makes　us　quite　confident　of　our　forecast　that　the　rewards　from　investing　in　stocks　over　the　next　decade　will　be　significantly　smaller　than　they　were　in　the　last。　Our　second　conclusion　…　that　an　increased　capital　base　will　act　as　an　anchor　on　our　relative　performance　…　seems　incontestable。　The　only　open　question　is　whether　we　can　drag　the　anchor　along　at　some　tolerable；　though　slowed；　pace。
做出第一项预测有违我们的本性，一直以来我们认为股市预言家唯一的价值就是让算命先生看起来像那么一回事，即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人，虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的股