e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第70节

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e　float　will　exceed　the　15％　by　which　claims　and　expenses　overrun　premiums。　The　catch；　though；　is　that　〃long…tail〃　means　exactly　that：　Liability　business　written　in　a　given　year　and　presumed　at　first　to　have　produced　a　bined　ratio　of　115　may　eventually　smack　the　insurer　with　200；　300　or　worse　when　the　years　have　rolled　by　and　all　claims　have　finally　been　settled。　
像这种长尾巴业务，通常即使综合比率高达115（或更高）都还可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15％，但重点是所谓的长尾巴顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假设会有115的综合比率，但结果到最后尾大不掉，经过多年的纠缠，终于和解的结果，有可能让保险业者承担200、300或是更糟的综合比率。
The　pitfalls　of　this　business　mandate　an　operating　principle　that　too　often　is　ignored：　Though　certain　long…tail　lines　may　prove　profitable　at　bined　ratios　of　110　or　115；　insurers　will　invariably　find　it　unprofitable　to　price　using　those　ratios　as　targets。　Instead；　prices　must　provide　a　healthy　margin　of　safety　against　the　societal　trends　that　are　forever　springing　expensive　surprises　on　the　insurance　industry。　Setting　a　target　of　100　can　itself　result　in　heavy　losses；　aiming　for　110　…　115　is　business　suicide。　
这项业务一定要特别注意一项时常令人忽略的经营原则的陷阱，虽然部份长尾巴业务在110到115的综合比率之间仍可以获利，但若是保险业者依此比率来订定保费价格的话很可能会亏大钱，所以保费价格必须要有一个安全的边际空间以防止当今总是会让保险业有昂贵的意外蹦出来的社会趋势，将综合比率设在100一定会产生重大的损失，将目标锁定在110…115之间则无异是自杀的行为。
All　of　that　said；　what　should　the　measure　of　an　insurer's　profitability　be？　Analysts　and　managers　customarily　look　to　the　bined　ratio　…　and　it's　true　that　this　yardstick　usually　is　a　good　indicator　of　where　a　pany　ranks　in　profitability。　We　believe　a　better　measure；　however；　to　be　a　parison　of　underwriting　loss　to　float　developed。　
说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢？　分析师与经理人通常习惯性的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率是一个很好的正确指针，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
This　loss/float　ratio；　like　any　statistic　used　in　evaluating　insurance　results；　is　meaningless　over　short　time　periods：　Quarterly　underwriting　figures　and　even　annual　ones　are　too　heavily　based　on　estimates　to　be　much　good。　But　when　the　ratio　takes　in　a　period　of　years；　it　gives　a　rough　indication　of　the　cost　of　funds　generated　by　insurance　operations。　A　low　cost　of　funds　signifies　a　good　business；　a　high　cost　translates　into　a　poor　business。　
这种损失/浮存金比率跟其它保险业常用的绩效衡量统计数字一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字，会因为估计的成份太浓而无参考价值，但是只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂公司。
On　the　next　page　we　show　the　underwriting　loss；　if　any；　of　our　insurance　group　in　each　year　since　we　entered　the　business　and　relate　that　bottom　line　to　the　average　float　we　have　held　during　the　year。　From　this　data　we　have　puted　a　〃cost　of　funds　developed　from　insurance。〃　
下一页是我们进入保险业后，每年的承保损失统计（若有的话），以及每年平均持有的浮存金数量，从这个表我们可以很轻易地算出保险事业所产生的浮存金其资金成本是多少。
（1）　（2）　Yearend　Yield　Underwriting　Approximate　on　Long…Term　Loss　Average　Float　Cost　of　Funds　Govt。　Bonds　（In　　Millions）　（Ratio　of　1　to　2）
1967 profit　17。3　less　than　zero　5。50％ 1979 profit　227。3　less　than　zero　10。08％
1968　。 profit　19。9　less　than　zero　5。90％ 1980 profit　237。0　less　than　zero　11。94％
1969 profit　23。4　less　than　zero　6。79％ 1981 profit　228。4　less　than　zero　13。61％
1970 0。37　32。4　1。14％　6。25％ 1982 21。56　220。6　9。77％　10。64％
1971 profit　52。5　less　than　zero　5。81％ 1983 33。87　231。3　14。64％　11。84％
1972 profit　69。5　less　than　zero　5。82％ 1984 48。06　253。2　18。98％　11。58％
1973 profit　73。3　less　than　zero　7。27％ 1985 44。23　390。2　11。34％　9。34％
1974 7。36　79。1　9。30％　8。13％ 1986 55。84　797。5　7。00％　7。60％
1975 11。35　87。6　12。96％　8。03％ 1987 55。43　1；266。7　4。38％　8。95％
1976　。 profit　102。6　less　than　zero　7。30％ 1988 11。08　1；497。7　0。74％　9。00％
1977 profit　139。0　less　than　zero　7。97％ 1989 24。40　1；541。3　1。58％　7。97％
1978 profit　190。4　less　than　zero　8。93％ 1990 26。65　1；637。3　1。63％　8。24％

The　float　figures　are　derived　from　the　total　of　loss　reserves；　loss　adjustment　expense　reserves　and　unearned　premium　reserves　minus　agents'　balances；　prepaid　acquisition　costs　and　deferred　charges　applicable　to　assumed　reinsurance。　At　some　insurers　other　items　should　enter　into　the　calculation；　but　in　our　case　these　are　unimportant　and　have　been　ignored。　
浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，若是别的保险业者可能还有其它项目需要列入做计算，但因为这些科目在Berkshire并不重要，所以予以省略。
During　1990　we　held　about　1。6　billion　of　float　slated　eventually　to　find　its　way　into　the　hands　of　others。　The　underwriting　loss　we　sustained　during　the　year　was　27　million　and　thus　our　insurance　operation　produced　funds　for　us　at　a　cost　of　about　1。6％。　As　the　table　shows；　we　managed　in　some　years　to　underwrite　at　a　profit　and　in　those　instances　our　cost　of　funds　was　less　than　zero。　In　other　years；　such　as　1984；　we　paid　a　very　high　price　for　float。　In　19　years　out　of　the　24　we　have　been　in　insurance；　though；　we　have　developed　funds　at　a　cost　below　that　paid　by　the　government。　
在1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其它人的手中，当年度的承保损失约为2；600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金，其成本约为1。6％，而就如同这张表所显示的，有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我们必须为浮存金支付相当高的成本，但是总计至今24个年度当中有19个年度，我们负担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。
There　are　two　important　qualifications　to　this　calculation。　First；　the　fat　lady　has　yet　to　gargle；　let　alone　sing；　and　we　won't　know　our　true　1967　…　1990　cost　of　funds　until　all　losses　from　this　period　have　been　settled　many　decades　from　now。　Second；　the　value　of　the　float　to　shareholders　is　somewhat　undercut　by　the　fact　that　they　must　put　up　their　own　funds　to　support　the　insurance　operation　and　are　subject　to　double　taxation　on　the　investment　ine　these　funds　earn。　Direct　investments　would　be　more　tax…efficient。　
这项计算式有两个重要的要求，首先胖女人漱口都很难听了，更何况还要她唱歌，除非等到这时间所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年…1990年的资金成本到底是多少，第二浮存金对于股东的价值有点打折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，同时这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相较之下直接投资的税负就少多了。
The　tax　penalty　that　indirect　investments　impose　on　shareholders　is　in　fact　substantial。　Though　the　calculation　is　necessarily　imprecise；　I　would　estimate　that　the　owners　of　the　average　insurance　pany　would　find　the　tax　penalty　adds　about　one　percentage　point　to　their　cost　of　float。　I　also　think　that　approximates　the　correct　figure　for　Berkshire。　
间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式铁定没办法做的很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于Berkshire之上。
Figuring　a　cost　of　funds　for　an　insurance　business　allows　anyone　analyzing　it　to　determine　whether　the　operation　has　a　positive　or　negative　value　for　shareholders。　If　this　cost　（including　the　tax　penalty）　is　higher　than　that　applying　to　alternative　sources　of　funds；　the　value　is　negative。　If　the　cost　is　lower；　the　value　is　positive　…　and　if　the　cost　is　significantly　lower；　the　insurance　business　qualifies　as　a　very　valuable　asset。　
分析保险事业的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本（包含租税惩罚）高于其它替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那么这个事业就是一项相当有价值的资产。
So　far　Berkshire　has　fallen　into　the　significantly…lower　camp。　Even　more　dramatic　are　the　numbers　at　GEICO；　in　which　our　ownership　interest　is　now　48％　and　which　customarily　operates　at　an　underwriting　profit。　GEICO's　growth　has　generated　an　ever…larger　amount　of　funds　for　investment　that　have　an　effective　cost　of　considerably　less　than　zero。　Essentially；　GEICO's　policyholders；　in　aggregate；　pay　the　pany　interest　on　the　float　rather　than　the　other　way　around。　（But　handsome　is　as　handsome　does：　GEICO's　unusual　profitability　results　from　its　extraordinary　operating　efficiency　and　its　careful　classification　of　risks；　a　package　that　in　turn　allows　rock…bottom　prices　for　policyholders。）　
到目前为止，Berkshire算是资金成本相当低的那类，虽然我们拥有48％股权的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保获利，GEICO藉由不断地成长提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说GEICO的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，（但就像有人又帅又有才干，GEICO非凡的获利能力导因于公司经营的效率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单）。
Many　well…known　insurance　panies；　on　the　other　hand；　incur　an　underwriting　loss/float　cost　that；　bined　with　the　tax　penalty；　produces　negative　results　for　owners。　In　addition；　these　panies；　like　all　others　in　the　industry；　are　vulnerable　to　catastrophe　losses　that　could　exceed　their　reinsurance　protection　and