e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第59节

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ng　of　government　bonds　has　occurred　on　a　large　scale　in　recent　years；　as　long…term　investors；　ranging　from　pension　funds　to　individual　IRA　accounts；　recognized　these　high…grade；　zero…coupon　issues　to　be　well　suited　to　their　needs。
这时创意十足的银行家就适时出现了，（我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司），它们从标准的政府债券中，分拆出大家所想要的零息债券，每一张债券都跟储蓄债券一样，在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱，举例来说如果你可以将20年期每半年付息的债券，分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券，之后再将到期日相同的债券并起来对外出售，假设现行的殖利率为10％，半年期的价格大概是95。24％，20年期的则只有14。20％，如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率，分拆债券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA帐户投资者需求，广受欢迎而大量流行。

But　as　happens　in　Wall　Street　all　too　often；　what　the　wise　do　in　the　beginning；　fools　do　in　the　end。　In　the　last　few　years　zero…coupon　bonds　（and　their　functional　equivalent；　pay…in…kind　bonds；　which　distribute　additional　PIK　bonds　semi…annually　as　interest　instead　of　paying　cash）　have　been　issued　in　enormous　quantities　by　ever…junkier　credits。　To　these　issuers；　zero　（or　PIK）　bonds　offer　one　overwhelming　advantage：　It　is　impossible　to　default　on　a　promise　to　pay　nothing。　Indeed；　if　LDC　governments　had　issued　no　debt　in　the　1970's　other　than　long…term　zero…coupon　obligations；　they　would　now　have　a　spotless　record　as　debtors。
但就像是华尔街经常会发生的，不管什么好东西到最后都会变质，最近几年来零息债券（以及功能类似的pay…in…kind债券，只发放PIK债券取代现金），有一大部份是垃圾债券等级，对这些发行公司来说，零息债券有一个很大的好处，因为在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金所以根本就不有无法偿付的情况，事实上，LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它债券，所以就一个债务人来说，它们到现在还拥有完美无暇的记录。
This　principle　at　work　…　that　you　need　not　default　for　a　long　time　if　you　solemnly　promise　to　pay　nothing　for　a　long　time　…　has　not　been　lost　on　promoters　and　investment　bankers　seeking　to　finance　ever…shakier　deals。　But　its　acceptance　by　lenders　took　a　while：　When　the　leveraged　buy…out　craze　began　some　years　back；　purchasers　could　borrow　only　on　a　reasonably　sound　basis；　in　which　conservatively…estimated　free　cash　flow　…　that　is；　operating　earnings　plus　depreciation　and　amortization　less　normalized　capital　expenditures　…　was　adequate　to　cover　both　interest　and　modest　reductions　in　debt。
这原则实在是管用，你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱，原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱，直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式之前，不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法，当融资购并热开始风行的几年之前，投资者只能借到一点钱，因为债权人会保守地估计其未来的现金流量，亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出，必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。
Later；　as　the　adrenalin　of　deal…makers　surged；　businesses　began　to　be　purchased　at　prices　so　high　that　all　free　cash　flow　necessarily　had　to　be　allocated　to　the　payment　of　interest。　That　left　nothing　for　the　paydown　of　debt。　In　effect；　a　Scarlett　O'Hara　〃I'll　think　about　it　tomorrow〃　position　in　respect　to　principal　payments　was　taken　by　borrowers　and　accepted　by　a　new　breed　of　lender；　the　buyer　of　original…issue　junk　bonds。　Debt　now　became　something　to　be　refinanced　rather　than　repaid。　The　change　brings　to　mind　a　New　Yorker　cartoon　in　which　the　grateful　borrower　rises　to　shake　the　hand　of　the　bank's　lending　officer　and　gushes：　〃I　don't　know　how　I'll　ever　repay　you。〃
之后随着肾上腺素升高，买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息，至于本金的部份根本就不在预计偿付范围之内，接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的郝思佳一样，「管他的，明天再说吧！」，而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套，那就是专门买垃圾债券的投资者，债务从此以后只要再融资即可，根本就不用考虑要偿还，这种心态的转变在纽约客卡通中描写的罪贴切，一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到，「我实在不知道该如何”偿还”你对我的恩情。」
Soon　borrowers　found　even　the　new；　lax　standards　intolerably　binding。　To　induce　lenders　to　finance　even　sillier　transactions；　they　introduced　an　abomination；　EBDIT　…　Earnings　Before　Depreciation；　Interest　and　Taxes　…　as　the　test　of　a　pany's　ability　to　pay　interest。　Using　this　sawed…off　yardstick；　the　borrower　ignored　depreciation　as　an　expense　on　the　theory　that　it　did　not　require　a　current　cash　outlay。　
很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式，为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易，这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余EBDIT，来衡量一家公司偿债的能力，利用这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然它不会马上有现金的支出。
Such　an　attitude　is　clearly　delusional。　At　95％　of　American　businesses；　capital　expenditures　that　over　time　roughly　approximate　depreciation　are　a　necessity　and　are　every　bit　as　real　an　expense　as　labor　or　utility　costs。　Even　a　high　school　dropout　knows　that　to　finance　a　car　he　must　have　ine　that　covers　not　only　interest　and　operating　expenses；　but　also　realistically…calculated　depreciation。　He　would　be　laughed　out　of　the　bank　if　he　started　talking　about　EBDIT。　
这样的态度摆明了就是掩耳盗铃，95％的美国企业，长期而言其资本支出大概与平时提列的累积折旧费用相当，所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在，即使是中学的中辍生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已，还必须精确地考量到每月实际摊销的折旧，若是他跑到银行摆出EBDIT这一套说法，保证一下子就会被轰出来。
Capital　outlays　at　a　business　can　be　skipped；　of　course；　in　any　given　month；　just　as　a　human　can　skip　a　day　or　even　a　week　of　eating。　But　if　the　skipping　bees　routine　and　is　not　made　up；　the　body　weakens　and　eventually　dies。　Furthermore；　a　start…and…stop　feeding　policy　will　over　time　produce　a　less　healthy　organism；　human　or　corporate；　than　that　produced　by　a　steady　diet。　As　businessmen；　Charlie　and　I　relish　having　petitors　who　are　unable　to　fund　capital　expenditures。
在企业资本支出当然可以暂时不去考虑，就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜不吃东西，但若是这种情况便做是一种坏习惯的话，身体很快就会发生不适的状况，甚至有死亡的危险，更甚者，有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯，更可能使得一个健康的人身体机能变差，不管是人体或是企业都是如此，身为一个生意人，查理跟我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出来感到欣喜。
You　might　think　that　waving　away　a　major　expense　such　as　depreciation　in　an　attempt　to　make　a　terrible　deal　look　like　a　good　one　hits　the　limits　of　Wall　Street's　ingenuity。　If　so；　you　haven't　been　paying　attention　during　the　past　few　years。　Promoters　needed　to　find　a　way　to　justify　even　pricier　acquisitions。　Otherwise；　they　risked　…　heaven　forbid！　…　losing　deals　to　other　promoters　with　more　〃imagination。〃
或许你会认为排除一项主要的费用诸如折旧等使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易，是华尔街聪明才智极致的表现，，那你可能是完全没有注意到华尔街过去几年的发展，支持者必须再找到一个更有看头的做法，来合理解释价格更离谱的购并案，不然的话，他们就必须冒犯最严重的天条…被其它更有”创意”的支持者把生意抢走。
So；　stepping　through　the　Looking　Glass；　promoters　and　their　investment　bankers　proclaimed　that　EBDIT　should　now　be　measured　against　cash　interest　only；　which　meant　that　interest　accruing　on　zero…coupon　or　PIK　bonds　could　be　ignored　when　the　financial　feasibility　of　a　transaction　was　being　assessed。　This　approach　not　only　relegated　depreciation　expense　to　the　let's…ignore…it　corner；　but　gave　similar　treatment　to　what　was　usually　a　significant　portion　of　interest　expense。　To　their　shame；　many　professional　investment　managers　went　along　with　this　nonsense；　though　they　usually　were　careful　to　do　so　only　with　clients'　money；　not　their　own。　（Calling　these　managers　〃professionals〃　is　actually　too　kind；　they　should　be　designated　〃promotees。〃）
所以穿过外面的那道玻璃，支持者与其投资银行宣称EBDIT应该可以只跟要付的利息做比较就好，意思是说在评估一项投资案的时候，那些记帐不须马上支付的利息根本就可以不必纳入考量，这样的方式不但是把折旧丢到没人注意的角落边，还将大部分的利息费用用同样的方式对待，可耻的是，许多专业投资银行家竟然昧着良心附和，反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好，（称呼这群人为专业人士实在是太恭维他们了，他们应该被归类为抬轿者）。
Under　this　new　standard；　a　business　earning；　say；　100　million　pre…tax　and　having　debt　on　which　90　million　of　interest　must　be　paid　currently；　might　use　a　zero…coupon　or　PIK　issue　to　incur　another　60　million　of　annual　interest　that　would　accrue　and　pound　but　not　e　due　for　some　years。　The　rate　on　these　issues　would　typically　be　very　high；　which　means　that　the　situation　in　year　2　might　be　90　million　cash　interest　plus　69　million　accrued　interest；　and　so　on　as　the　pounding　proceeds。　Such　high…rate　reborrowing　schemes；　which　a　few　years　ago　were　appropriately　confined　to　the　waterfront；　soon　became　models　of　modern　finance　at　virtually　all　major　investment　banking　houses。
在这种新的标准之下，一家公司假设税前有1亿美元的获利，同时最近一年有9千万的利息支出，大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6千万只要记帐却不须马上支付利息与本金，而这种债券的利率通常非常高，到了第二年，公司可能要承担9千万的付现息与6；900万的记帐息，之后随着复利记帐息持续增加，而这种高利率的融资计画，在刚开始几年还能获得有效控制，但不久之后就变成所有大型投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。
When　they　make　these　offerings；　investment　bankers　display　their　humorous　side：　They　dispense　ine　and　balance　sheet　projections　extending　five　or　more　years　into　the　futu