2174-生活中的智慧-第21节
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理条例信息。在美国，公司的治理结构出现了一场静悄悄的大变革。即由执掌全权的“经理人资本主义”转变成了投资人对经理人实行有效制约的“投资人资本主义”。而对上市公司治理之理论研究更是从20世纪30年代以来层出不穷，一直是现代经济研究的最热门话题，可见，上市公司治理结构的改善是证券市场一个永恒的主题。
其实，上市公司的治理结构，是指在公司的所有权与经营权分离的情况下，由于职业经理人取代业主控制企业的经营，如何解决所存在的“代理问题”，即如何在公司内建立一套制度，既确保委托人的权益不被侵害和滥用，又能激励代理人在追求自己目标的同时实现委托人的目标。从现有的理论和实践来看，公司治理结构大致有传统的“股权至上”模式、“劳动至上”模式、“共同治理”模式、“经理协调”模式等。这些模式所依据的体制背景不同，法律和经济权利的分配也不同，从而导致具体的制度安排有很大差异。而公司治理模式的差异性不仅表现了公司治理模式的多元化，也表明其动态发展变化。因此，不同的上市公司治理结果要与特定的企业资源和环境相适应。如果上市公司通过恰当的治理结构设计，充分发挥了企业的特殊资源，那么就可以走上报酬递增的成长之路。反之亦反是。不过，公司治理结构无论是通过哪种方式来实施，其前提条件是产权界定清楚、合约有效实施、个人财产不被强势者掠夺。
在中国，上市公司治理结构的不完善是人所皆知的事实，而且这种不完善所带来的风险与日俱增。股权过分集中带来公司庞大的资源被个别集体所利用与掠夺，董事会、监事会甚至股东大会形同虚设已是普遍现象。不论是国有控股的上市公司，还是民营上市公司，都存在被某既得利益集团或个人所操纵而出现运作上的透明率低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重等问题，最终造成上市公司业绩的滑坡和资源的流失等。历来所披露的一系列的上市公司恶性违法乱纪事件，如琼民源、红光实业、大庆联谊、郑百文、银广厦及三九医药等等，都无不是上市公司治理结构缺陷所导致的结果。所以，怎么强调中国上市公司治理结构完善的重要性都不会过分。
但是，我们要问的是，中国上市公司治理结构不完善的根源在哪里？完善中国上市公司治理结构所需要的制度环境或条件具备了吗？可以说，中国股市制度缺陷根本是国有股市所致。在国有股市中，股市的资源完全为国有所垄断。而资源的垄断性就会为设租、寻租、腐败创造条件。或者说，资源的垄断性是另外一种形式的腐败。因为，在国有股市中，产权结构十分不合理，无论是国有股一股独大还是家族股一股独大都是中国证券市场股本结构不合理的根本原因。而且，不同行业之间国有股所占比重全线高企不少。而且根据上市公司治理理论，外部股东持股比例越小，公司越有动力改善治理机制，但是这是以内部股东股权私人占有为前提的。在中国上市公司一股独大则是以国有产权为背景的。
在国有产权的条件下，由于产权界定不清，产权运作的成本与收益无法归结到其产权运作的个人身上。而国有产权仅作为一个集合名词，它都必须转化到具体的个人身上。因此，那些靠近国有资产，具有权势的人物就必然会把股市运作的收益归为自己所有，而把股市运作的成本归之社会来承担。由于其市场基本上为公权力所操纵，没有公权力的人，要从其市场中获得收益是微乎其微的。而掌握或靠近股市公权力的人，或金钱收买公权力的人，他们用公权力操纵股市，为己谋取利益，从已经披露出来的大案要案来看，哪一个不是与权势者有关？这也是上市公司大股东利用手中掌握上市公司控制权，任意侵害上市公司的利益，掠夺中小投资者利益的根本原因。还有股东结构的不合理，产权界定不清，自然会导致董事会形同虚设，内部人控制问题严重。这不仅使中小投资者的利益时有被套剥夺，而且使得国有股权的利益被侵蚀，上市公司的高层管理者与其业绩不相关，从而使上市公司业绩一路走低。
当然，股市的公权力并非完全没有约束，种种规章制度、各种监管机构比比皆是。但是，一则监管成本的存在，监管者对股市的监管并非无所不能；二则政府监管机构仅是一种集合名词，它都得具化在具体的个人身上，如果对监管者的约束不力，他们同样可以与被监管者合谋掠夺社会财富。怪不得民间有流传，以往的中介监管者是中国股市最大的“黑庄”；三是中国股市的违法乱纪行为为什么会越来越猖獗、一个案件比一个案件大、其作案手法越来越无不用其极？最关键的是在于现行的制度安排，处罚的成本远远低于其违法乱纪行为所获得的收益，甚至可以说，股市违规是获得暴利的最大途径。因为，由于监督成本过高，合谋违规的行为查不胜查，除非特别恶劣之外，中国的哪一家上市公司、哪一家中介机构没有劣史，但受到处罚又有几家。况且，即使被查出要受到处罚，多是九牛不拔一毛。甚至仅是口头上说说而已。正如有人所言，在中国股市罪与罚的天平上，一面坐庄投机、造假欺诈日进万贯，目前连对付它的一张像样的法网都没有。另一面是如巴掌蚊子一样的罚，或称另一种方式的鼓掌。也就是说，现行的证券制度安排对违法者不仅不具有威慑力，反之，还有恣意人们违规犯法之嫌。这些就是中国上市公司治理结构缺陷之根源。
面对上市公司治理机制的种种缺陷，创立新的制度安排，优化上市公司的治理结构也就十分重要了。而要做到这一点，首先必须改变以往以国有企业为上市公司主体的格局，公司上市为国有企业改革解困之目的，而是要在没有所有制歧视的条件下，证券市场成为金融资源优化配置的场所。这样才能明晰产权，优化股权结构。
其次要对现行的上市公司治理机制进行制度创新。如实行股东大会的累积投票制，即每一名股东所持有的选票数等于他所持有的股份数乘以待选股东的名额数。股东可以将其所有选票都投给一名董事候选人，也可以将选票分别投票给多名候选人。这样可以增加中小投资者在上市公司中的话语权，以便让中小投资者通过自己的选票来保护自己的利益。建立多层次的信息披露机制。如上市公司要按照相关的法律及条例及时、完整、准确地披露公司信息，并建立相关的机制能够对这些信息披露进行有效监督。还有股东大会公开日机制、独立董事制度、上市公司内部有效的激励与约束机制等都是完善上市公司治理结构的方方面面。
总之，未来中国证券市场的健康发展在于提升上市公司之质量，而上市公司的质量又在于完善与优化公司的治理结构，在于确立一系列新制度安排。如果这些制度环境不完善，要形成上市公司有效的治理结构是不可能的。这就是目前要完善上市公司治理结构的关键所在。
（2002年3月）
第四部分 理论中的智慧第25节 如何建立多元化的公司治理体系
近年来，建立有效的公司治理结构，一直是国内理论界与管理层最为关注的问题。特别对上市公司来说，有效的公司治理结构是上市公司质量好坏的基础。但是，什么是有效的公司治理结构？它的机制、运作模式如何？国外的公司治理结构是整齐划一的吗？在中国现行的约束条件下，应该建立什么样的公司治理结构？在中国，有效的公司治理结构的建立面临哪些困难与问题？等等，这些都是需要很好回答的。其实，如何建立有效的公司治理机制是世界普遍存在、人们一直在探讨及尝试解决的问题。因为，有效的公司治理机构不只在于公司的经理如何实现所有者利益最大化的同时实现自身的利益最大化，而且还在于不同的经济环境、不同的文化背景下采取怎么样的公司治理模式，在不同的制度安排下如何来协调委托人与代理人的利益关系等等更为复杂的问题。在此，我们先从一个故事开始引申美国主流的公司治理模式。
1990年，通用汽车公司的两个最大的机构投资者股东，因为对公司在20世纪80年代的市场份额减少、利润下降及公司业绩欠佳不满，试图借总裁退休，在继任者的选择问题上发表自己的意见，但他们的要求遭到公司管理层的断然拒绝。公司管理层的反对之所以有效，是因为这两个最大股东所持有的公司股票的份额都不超过1％。这就是公司所有权分散、公司经理主导的美国公司治理模式的特点。
那么，这样一种公司治理模式是如何成为美国大公司的主流模式的。在以往，人们一般会把它理解为市场经济自然演化的结果，看做公司适应规模经济与投资者分散的一种方式。早在20世纪30年代伯利和米恩斯的经典名著《现代公司与私有财产》一书就指出，由于规模经济使大公司成为可能，而大公司所需要的巨额资本只能通过股份出售给许多外部投资者才能获得，而股权的分散化使得决策权从股东转向职业经理。已有的经验表现，这种公司治理机制是利弊互现的，即公司管理的职业经理化与代理成本的存在；以后设计的种种公司治理机制就是为了减少公司代理成本，如代理权竞争、敌意收购、有激励作用的补偿计划，以及最近出现的由机构投资者派出的积极独立董事，从而也就形成了以职业经理主导、股权分散化的公司治理模式。
但是，最新的一些研究成果表明，单纯从经济学的角度无法完整解释美国公司是如何演进到目前模式的。因为除了那些要求产生大公司和分散化投资的因素之外，以影响商业银行和其他金融机构的法律和管制为表现形成的政治，在分拆所有权方面起关键作用。19世纪中叶以来，无论是美国联邦法律还是州法律，都在限制大的美国金融机构的增长和经营，银行不能跨州设立分支机构，因此没有足够的规模和信息网络为19世纪末出现的大公司提供它们所需要的巨额资本。银行的金融产品和资产组合同样受到限制，如不能从事证券业务及购买股票；保险公司在大部分时间里也不能购买股票；共同基金的资产组合也要分散化，进入公司董事会也会遇到法律障碍；退休基金的情况也是如此。而这种限制又影响股票和债券的持有方式，影响公司的治理结构。也就是说，金融机构大量持有一家的股票或积极地参与公司的治理，即使不是非法也是成本高昂的。
但是，限制金融机构经营规模和范围的法律的产生，既不是偶然的，也不是经济上不可避免的。这些法律在保护公众利益的后面，存在着意识形态上对私人权力集聚的根深蒂固的不信任及既得利益集团对国会的游说。可以说，美国公司治理结构的演进并非仅是公司对规模经济的要求和分散化投资的结果，而且还是政治法律制度安排的使然。即使政治法律制度安排对公司治理结构的形成起到了不小的作用，那么这些影响公司治理结构的政治力量是否也影响了公司的效率和资产价值？这种影响是正向方面还是负向方式的呢？如果是负向的，那么美国的公司治理模式是否有另外一种选择呢？或者说，按照市场法则，美国的公司治理结构就一定优越于另一种公司治理结构吗？
从现实的情况来说，每个国家都发展了一种相对同一的公司治理结构。在日本，主办银行不仅贷款给大公司而且持有该公司5％的股票，其他银行也持股5％。在德国，少数银行和保险公司成为许多公司的大股东，有的是直接持有，有的通过替个人投资者保管而持有。可见，尽管美国大多数公司的所有权结构是分散的，但大多数日本大公司和许多欧洲公司的所有权则是集中的。而这些不同公司治理结构也并非是一无是处的。
在美国，当大型公司组织结构不再有效时，公司家就会设立与旧公司竞争的新公司，而这些新公司可以通过证券市场迅速地筹集它们得以发展的资金。通过与大公司的竞争，新的公司最后或提高了大公司的效率，或是取代了它们。甚至美国的公司家可以利用风险资本融资和有活力的证券市场迅速建立全新的结构。
相反，在日本和德国那种集中的公司治理结构，处于核心地位的投资者似乎不太愿意向新公司投资，这或是他们看不到创新带来的好处，或是因为新公司将与它们自己的大公司客户
