投资学(第4版)-第13节
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股权和衍生市场的内容：
F a b o z z y； Frank J。； and Franco Modigliani。 Capital Markets： Institutions and
I n s t ru m e n t s； 2d ed。 Englewood Cliffs； N。J。： Prentice Hall。 1996。
习题＇ 1 ＇
1。 下列多项选择题摘自过去的注册金融分析师（ C FA ）考试的试题：
a。 公司的优先股经常以低于其债券的收益率出售；这是因为：
i。 优先股通常有更高的代理等级
ii。 优先股持有人对公司的收入有优先要求权
iii。 优先股持有人在公司清算时对公司的资产有优先要求权
i v。 拥有股票的公司可以将其所得红利收入免征所得税
b。 一市政债券息票率为63/4％，以面值出售；一纳税人的应税等级为3 4％，该债券
所提供的应税等价收益为：
i。 4。5％
ii。 10。2％
iii。 13。4％
i v。 19。9％
c。 在股指期权市场上，如果预期股市会在交易完成后迅速上涨，以下哪种交易风
＇1＇ 习题中包含的美国注册金融分析师（C FA ）试题及相应的参考文献请参阅附录B。
第一部分导论
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险最大？
i。 卖出看涨期权
ii。 卖出看跌期权
iii。 买入看涨期权
i v。 买入看跌期权
2。 美国短期国债的期限为1 8 0天；面值10 000美元，价格9 600美元。银行对该国库
券的贴现率为8％。
a。 计算该国库券的债券收益率（不考虑除息日结算）。
b。 简要说明为什么国库券的债券收益率不同于贴现率。
3。 某一国库券的银行贴现率：以买入价为基础为6 。 8 1％，以卖出价为基础是6 。 9 0％，
债券到期期限（已考虑除息日结算）为6 0天，求该债券的买价和卖价。
4。 重新考虑第3题中的国库券。以买价为基础计算其债券的等价收益率和实际年
收益率。证明这些收益率都高于贴现率。
5。 以下哪种证券的实际年收益率更高？
a。 i。3个月期国库券，售价为9 764美元
ii。 6 个月期国库券，售价为9 539美元
b。 计算两种国库券的银行贴现率。
6。 国库券期限为9 0天，以银行贴现率为3％的价格售出。
a。 国库券价格是多少？
b。 国库券的9 0天持有期收益率是多少？
c。 国库券的债券等价收益率是多少？
d。 国库券的实际年收益率是多少？
7。 6个月（1 8 2天）期的美国国库券，面值100 000美元，银行贴现率9 。 1 8％，求其
价格。
8。 一公司买入一优先股；价格为4 0美元，在年终以4 0美元售出，并获得4美元的年
终红利。公司的应税等级为3 0％；求公司税后收益。
9。 考虑下表中的三种股票。Pt表示t时刻的价格，Qt表示t时刻的在外流通股，股票
C在最后一期时1股拆为2股。
名称P0 Q0 P1 Q1 P2 Q2
A 9 0 1 0 0 9 5 1 0 0 9 5 1 0 0
B 5 0 2 0 0 4 5 2 0 0 4 5 2 0 0
C 1 0 0 2 0 0 11 0 2 0 0 5 5 4 0 0
a。 计算第一期（t＝0到t＝1）三种股票价格加权指数的收益率。
b。 对第二年的价格加权指数，发生拆股的股票应怎样处理？
c。 计算第二期的收益率（t＝1到t＝2）。
10。 使用第9题中的数据，计算三种股票以下几种指数的第二期收益率：
a。 市场价值加权指数
b。 等权重指数
c。 几何平均指数
11。 一投资者税收等级为2 8％，如果公司债券收益率为9％，则要使市政债券更吸
引投资者，其收益率应为多少？
12。 短期市政债券当期收益率为4％，而同类应税债券的当期收益率为5％。投资者
的税收等级分别为以下数值时，哪一种给予投资者更高的税后收益？
a。 零
b。 10 ％
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第2章金融市场与金融工具
55
c。 20％
d。 30％
13。 同前一题；税收等级分别为零、1 0％、2 0％、3 0％时，求市政债券的等价应税收
益率。
14。 一免税债券的息票率为5 。 6％，而应税债券为8％，都按面值出售。要使投资者
对两种债券感觉无差异，税收等级（边际税率）应为：
a。 30。0％
b。 39。6％
c。 41。7％
d。 42。9％
15。 哪一种证券应以更高的价格出售？
a。 10 年期，息票率为9％的国债和1 0年期，息票率为1 0％的国债。
b。 3 个月到期，执行价4 0美元的买入期权和3个月到期，执行价3 5美元的买入期
权。
c。 一股票的卖出期权，售价5 0美元；另一种股票的卖出期权，售价6 0美元（所有
股票与期权的其他相应特性均相同）。
d。 贴现率为6 。 1％的3个月期国库券和贴现率为6 。 2％的3个月期国库券。
16。 为什么看涨期权的执行价格高于标的股票的价格，仍能以正的价格出售？
17。 一看涨期权与一看跌期权的标的股票都是X Y Z；执行价格都是5 0美元，6个月
到期。6个月后股价为以下情况时，以4美元买入看涨期权的投资者的利润是多少？以
6美元买入看跌期权的投资者呢？
a。 40美元
b。 45 美元
c。 50美元
d。 55美元
e。 60美元
18。 说明期货合约的空头头寸与看跌期权之间的差别。
19。 说明期货合约的多头头寸与看涨期权之间的差别。
20。 如果经济进入急剧的衰退阶段，你预计商业票据和国库券之间的收益率差额
会如何变化？
概念检验问题答案
1。 折现收益率（以卖出报价为基础）为5 。 11 ，因此，有
P＝10 000＇1…0 。 0 5 11×（ 9 2 / 3 6 0 ） ＇＝9 869。41美元
2。 如果债券折价出售，那么政府如果能在二级市场上以低于面值的价格买到该债
券，就不太可能以面值购回。因此，假定债券到期之前一直有效是很重要的。相比较，
溢价债券很容易被回购，因为政府可以以面值将其购回。所以；折价债券很有可能在第
一个回购日即被偿付本金。而到第一回购日时的收益率即为利息的累计值。
3 。 6％的应税收入等价于6 （ 1…0 。 2 8 ） = 4 。 3 2％的税后收入。因此，持有应税债券会更有
利。免税债券的等价应税收益率为4 / （ 1…0 。 2 8 ） = 5 。 5 5％。因此，一应税债券必须支付
5 。 5 5％的收益率以提供与收益率4％的免税债券相同的税后收益。
4。 a。 投资者有权按股票份额获得I B M的红利支付，并在I B M的股东大会上投票。
b。 投资者的潜在收入是无限的，因为I B M的股价无上限。
c。 投资者的成本为5 0美元×100=5 000美元。由于有限责任，这是你的最大可能
损失。
第一部分导论
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5。 价格加权指数从6 2 。 5 ＇即，（ 1 0 0 ＋ 2 5 ） / 2 ＇上升至6 5 ＇即，（ 11 0 ＋ 2 0 ） / 2 ＇。收益为4％。
每个公司投资1股从1 2 5美元的支出上升为1 3 0美元，收益为4％（即5 / 1 2 5），等于价格
加权指数的收益。
6。 市值加权指数的收益是通过计算股票资产组合价值的增值得出的。两种股票的
投资组合初始价值为1亿美元＋ 5亿美元= 6亿美元，下跌为1 。 1亿＋ 4亿= 5 。 1亿美元，损失
9 0 / 6 0 0 = 0 。 1 5或1 5％。指数资产组合的收益是两种股票收益的加权平均，X Y Z股票权重
为1/6，A B C股票权重为5/6（权数与投资成比例）。因为X Y Z股票的收益率为1 0％，A B C股
票的收益率为… 2 0％，指数资产组合的收益率为1/6×1 0％＋5/6×（ … 2 0％）＝… 1 5％，这等于
市值加权指数的收益。
7。 看涨期权的收益是到期时每股3美元。期权成本为每股2 。 7 5美元。因此美元利润
为0 。 2 5美元。看跌期权到期时无效。因此，投资者的损失是卖出期权的成本，即1 5 / 1 6
美元。
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第3 章
证券是如何交易的
证券的首次交易发生在证券发行的时刻。因此，我们
把投资银行作为考察证券交易的起点。正是投资银行将证
券推向市场，使之面向公众的。然后，我们再把目光转向
各类交易所，投资者在那里进行已发行证券的交易。我们
要研究在投资者所惠顾的纽约证券交易所（New Yo r k
Stock Exchange）、美国股票交易所（American Stock
E x c h a n g e）、各地区性股票交易所及场外交易市场之间进
行的竞争。接下来研究这些市场中的交易机理。我们要介
绍经纪人及场外交易市场上的交易商们的作用。也要简单
看一下大宗交易及纽约证券交易所大厅使用电子交易指令
的超级D o t系统。我们将探讨交易成本及最近发生在纽约
证券交易所和其竞争者之间的关于谁能提供最低交易成本
场所的争论。最后，还要对一些具有特殊性质的交易，如
用保证金信贷购买和卖空股票的交易，并讨论与监管证券
交易有关的法规。我们将会看到某些法规很难在实践中行
得通，比如对知情人的内幕交易的控制就是如此。
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第一部分导论
3。1 公司怎样发行证券
当公司需要筹资时，可以选择出售证券或发行新证券。新发行的股票、债券或其
他证券，通常是由投资银行在初级市场（primary market）上销售给公众的。私人投
资者之间对已发行证券的买卖在二级市场（secondary market）中进行。
初级市场发行普通股票有两种类型。首次公开出售（I P O）是把股票或债券卖给
普通的投资大众。成熟新证券（seasoned new issues）是指已有股权上市的公司发行的证
券。例如，I B M公司的新股上市就构成一个成熟新证券的发行。
我们再来区分初级市场上的两类证券：一是公开销售证券，这是指那些股票或债
券先向一般的投资公众出售，然后可在二级市场上交易的证券；二是直接销售（私募）
证券，指至多只向少数富有的投资者或机构投资者出售的证券，如销售的是债券，这
些投资者通常要将债券持有到期。
3。1。1 投资银行与承销
股票和债券的公开发行通常都是通过投资银行的承销（u n d e r w r i t i n g）来实现的。
实际上，担当承销任务的通常不止一个投资银行。一个主承销商与其他投资银行组成
一个承销辛迪加，共同负责股票的发行。
投资银行为公司的证券上市出谋划策，上市登记表要交由证券与交易委员会
（S E C）归档。该表对本次发行与公司发展前景做出解释。这一初步募股说明书因其封
面用红色打印被称之为“红鲱鱼”，在募股说明书未被核准之前公司不能出售证券。
当该文件定稿并被证券与交易委员会批准后被称为正式募资说明书（p r o s p e c t u s）。此
时，将公布证券的销售价格。
承销发行证券有两种方法。一是根据包销协议的安排，由投资银行先从发行公司
购买证券，然后再转卖给公众。二是发行公司以低于公开售价的价格将证券销售给承
销辛迪加，后者再将其公开销售，价差就是承销者的酬金。在这样的承销安排下，承
销商要承担没有按规定价格将证券全部出售的所有风险。图3 … 1说明了证券发行公司、
承销辛迪加及公众之间的相互关系。
A投资银行B投资银行C投资银行D投资银行
牵头承销商
发行券
商
私人投资商
承销辛迪加
图3…1 证券发行公司、承销辛迪加及公众间的相互关系
相对于包销，另一种承销方法为代销协议。在这种协议下，投资银行同意帮助发
行公司向公众销售证券，但实际上自己并不购买证券。投资银行仅仅扮演公众与发行
公司间的中介，这样，银行就不必承担不能按约定价格将证券销售给公众的风险。这
种代销方式在普通股的发行中更为普遍，因为普通股的股价较难确定。
发行公司可通过谈判或竟价投标方式选择投资银行，其中谈判的方式更为普遍。
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第3章证券是如何交易的
59
作为投资银行的报酬，除了证券购买价与它面向公众的销售价之间的差额外，投资银
行还可获得一定份额的公司普通股或其他证券。如果是竞价投标的方式，由发行公司
宣布它发行证券的意图，并邀请投资银行提交承销投标书。这种投标过程可以降低发
行成本，还能减少投资银行提供的服务项目。许多公用事业的项目在发行业务中常使
用让承销商竞价投标的方式。
3。1。2 暂搁注册
1 9 8 2年，一个重要的创新方法被引入证券的发行。证券与交易委员会通过的4 1 5
规则允许公司在证券初次注册后的两年时间内，完成证券注册并可以逐渐向公众销售
证券。由于该证券已经被注册，仅补充少量文件报告就可以销售证券。另外，证券能
够在不必花费大量筹资成本的情况下进行少量的销售。这些证券已被“放上货架”，
准备发行，因而称暂搁注册。
概念检验
问题1：为什么暂搁注册要有时间限制？
3。1。3 首次�
