投资学(第4版)-第124节
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5/16=104。312 5美元/股＇ 1 ＇。第一列是I B M股票期权的执行价格，范围为8 0美元～1 2 0美元。
执行价格将股票价格分为几类。执行价格的设置一般以5个点为间隔，股价高于
1 0 0美元的间隔大些，而低于3 0美元的，间隔一般为2 。 5美元。如果股价超出了现行股
票期权执行价格范围，那么就会提供新的合适的期权执行价格。所以任何时候都有实
值或虚值期权交易，如I B M股票的例子所示。
图2 0 … 2中，接下来一列给出了各份合约的到期月份，后面的各两列分别显示是当
日看涨期权与看跌期权的交易量与收盘价。比较一下图2 0 … 2中有相同到期日但不同执
＇1＇ 此价有时会与股票市场显示板上所列的收盘价不符。这时因为有些纽约证券交易所的股票也在太平洋
股票交易所交易，其收盘时间要晚于纽约证券交易所，股票版则反映最新的收盘价。而期权交易是随
纽约证券交易所收盘的，因此用纽约证券交易所股票收盘价与期权收盘价作比较是合适的。
516 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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行价格的的两种期权，会发现执行价格越高，看涨期权价格越低。这是有意义的，因
为当购买价格变高时，以确定的执行价格购买股票的权利本身就不那么值钱了。所以
2月份I B M股票看涨期权，执行价格为1 0 5美元时，期权价格为5美元，执行价格为11 0
美元时，期权价格仅为2 15/16美元。相反，执行价格越高看跌期权的期权价格就越高，
同样对I B M股票，你肯定更愿意以11 0 美元卖出。与执行价格为1 0 5美元的看跌期权相
比，反映在2月期I B M股票看跌期权的价格上，前者为7 。 5美元，后者为5 。 2 5美元。
图20…2 股票期权
资料来源：The Wall Street Journal； January 9； 1998。
从图2 0 … 2中会发现，许多期权一整天都没有交易。在交易量与收盘价栏上用三个
点表示没有交易。因为期权交易不频繁，经常发现期权价格与其他价格不一致。例如，
你会发现不同执行价格的两份看涨期权的期权价格似乎是相同的。这种不一致是由于
这些期权的最后交易发生在同一天的不同时间。在任何时候，执行价格低的看涨期权
的期权价格一定比其他条件都相同而执行价格高的看涨期权的期权价格高。
从图2 0 … 2中可以看到，大多数场内交易的期权的有效期都相当短，最多几个月。
对大公司股票与某些股票指数期权来说，有效期较长，可达几年，这些期权被称为长
期股权期权证券（Long…term Equity AnticiPation Securities，L E A P S ）。
概念检验
问题1：
a。 一位投资者买了二月份到期的I B M股票看涨期权，执行价格为1 0 5美元。如果到
期日当天股价为11 5 美元，其净收入与利润分别为多少？如果到期股价为9 5美元呢？
b。 如果投资者购买的是一月份到期的I B M看跌期权，执行价格为1 0 5美元。请回
答上述问题。
20。1。2 美式期权与欧式期权
美式期权（American option）允许其持有者在期权有效期内的任何一天行使买入或
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第20章期权市场介绍
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卖出标的物的权利，欧式期权（European options）只允许在到期日当天执行。美式期权
比欧式期权的余地多，所以一般说来价值更高。实际上，美国国内交易的所有期权都
是美式期权，但是在芝加哥期权交易所交易的外汇与股票指数期权例外。
20。1。3 期权合约条款的调整
因为期权是以设定价格买或卖一资产的权利，所以，如果期权合约对股票分割不
做调整，那么股票分割就会改变期权价格。例如，考虑图2 0 … 2所列的I B M股票看涨期
权，如果I B M公司宣布将它的股票以1 ： 1 0的比例分割，那它的股价会从1 0 0美元降至1 0
美元，这样，执行价格为1 0 5美元的看涨期权也会变得毫无价值，因为期权有效期内
基本没有以高于1 0 5美元卖出股票的可能性。
为解决股票分割问题，要按分割比降低执行价格，每份合约的数量也按同比增加。
例如，开始I B M股票看涨期权执行价格为1 0 5美元，当以1 ： 1 0的比例进行股票分割后，
每份新期权的执行价格变为1 0 。 5美元。对超过1 0％的股票红利也要做同样的调整，期
权标的股票数量应随股票红利同比增长，而执行价格则应同比减少。
与股票红利不同，现金红利则不影响期权合约的条款。因为现金红利降低股票价
格而不会在期权合约中增加调整内容，所以期权价格受红利政策的影响。在其他情况
都一致时，高红利股票的看涨期权价格较低，因为高红利减缓了股票增值速度，相反，
高红利股票的看跌期权的价格较高。（当然，期权价格不会在红利支付日或公告日当天
突升或突降，红利支付是可预期的，因此最初的期权价格已包含了红利的因素）。
概念检验
问题2：假如I B M股票价格在执行日当天是1 2 0美元，而看涨期权的执行价格是1 0 5美
元，一份期权合约获利多少？当股票以1：1 0的比例分割后，股价为1 2美元，执行价格为
1 0 。 5美元，期权持有者可以购买1 000股。请说明股票分割并未影响该期权的获利金额。
20。1。4 期权清算公司
期权清算公司（Option Clearing Corporation； OCC），即期权交易的清算所，附属于
期权交易所在的交易所。期权买卖双方在价格上达成一致后就会成交，这时，清算公
司就要介入，在交易者间充当中间人，对期权卖方它是买方，对期权买方它是卖方。
因此所有交易者都只与清算公司打交道，由清算公司有效保证合约的履行。
当期权持有者执行期权合约时，清算公司就会通知出售此期权并有履约义务的客
户所在的会员公司，公司则找到这位客户让其履约，于是对每份看涨期权，这位客户
必须以执行价格交割1 0 0股股票，对每份看跌期权，他必须以执行价格买进1 0 0股股票。
由于清算公司要保证合约履行，所以要求期权卖方交纳保证金来确保他们履行合
约。所需保证金部分由期权的实值金额决定，因为这个金额代表了期权执行时卖方的
潜在义务。当所需保证金高于保证金账户余额时，卖方会收到保证金催付通知。而买
方就不需交纳保证金，因为他只会在有利可图时执行期权。在购买了期权合约之后，
持有人的其他资金不会有风险。
要求的保证金部分取决于投资者手中持有的其他证券，例如，如看涨期权的卖方
持有标的股票，只要把那些股票记入经纪人账户，就可以满足保证金要求，保证看涨
期权执行时用来交割。如果期权卖方手中没有标的证券，那保证金数额就要取决于标
的资产价值与期权实值或虚值金额。虚值期权要求卖方交纳的保证金要少一些，因为
预计损失较低。
20。1。5 其他期权
除了股票外，以其他资产作为标的物的期权也被广泛交易，包括市场指数、行业
指数、外汇、农产品期货、金、银、固定收益证券与股票指数等。下面我们将逐个讨
518 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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论它们。
指数期权指数期权是以股票市场指数作为标的物的看涨期权或看跌期权，例如
标准普尔5 0 0指数、纽约证券交易所指数。指数期权不仅有几个包括范围很大的指数，
还有一些特殊行业指数甚至商品价格指数。我们已在第2章介绍过这些指数。
对不同合约或不同交易所，指数构造得也不同，例如标准普尔1 0 0指数是指标准
普尔公司编制的1 0 0种股票的市值加权平均值，权重与各股票的市值成正比。道·琼
斯工业指数是3 0种股票的价格加权平均，而市场价值线指数是几乎1 700种股票价格的
等权重平均值。
国外股票指数期权合约也在交易。如日经2 2 5股指期权就在芝加哥交易所交易。
其他日本、香港地区的股指期权也在美国交易所（ A S E ）内交易。芝加哥期权交易所内
还有墨西哥、以色列的股票指数期权以及日经3 0 0股指期权的交易。欧洲股指期权则
在伦敦交易。
图2 0 … 3是摘自《华尔街日报》的指数期权行情表，与股票期权相似，但与股票期
图20…3 指数期权
资料来源：The Wall Street Journal； January 14； 1998。
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第20章期权市场介绍
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权分看涨期权与看跌期权两栏不同，指数期权只列在一栏，用字母p、c分别表示看跌
期权与看涨期权。对指数期权也报出未平仓合约数，表示目前未了结的合约数量。从
标准普尔1 0 0指数期权合约的交易量与未平仓量两栏可以看到，标准普尔1 0 0的标记为
O E X，它是芝加哥期权交易所内交易最活跃的期权，标准普尔5 0 0指数期权的交易量
也相当大，总之，这些合约占了芝加哥期权交易所交易量的大部分。
与股票期权相反，指数期权不需要卖方在到期日交割“指数”，也不需要买方购
买指数，采用的是现金结算方式。在到期时计算期权增值额，卖方将此额支付给买方
即可。计算期权增值额即期权执行价格与指数价值的差额。例如，执行价格为1 040点
的标准普尔指数在到期时为1 050 点，买方会收到（1 050…1 040） 乘以合约所定的乘数
1 0 0美元或1 000美元。
期货期权期货期权的持有者有以执行价格买入或卖出特定期货合约的权利。交
割过程稍微有点复杂，期货期权合约条款的设计是以期货价格为标的物。在到期日，
期权买方会收到目前期货价格与执行价格之间的差额。例如，如果期货价格为3 7美元，
而看涨期权的执行价格为3 5美元，则买方会收到2美元的收益。图2 0 … 4中许多期权是
外汇期货期权，它们的标的物是外汇期货价格，而非外汇即期汇率。
图20…4 期货期权
资料来源：The Wall Street Journal； January 9； 1998。
外汇期权外汇期权的持有者享有以确定数额的本国货币买入或卖出一定数额的
外币的权利。外汇期权于1 9 8 2年在费城股票交易所开始交易，此后，芝加哥期权交易
所与芝加哥商品交易所（ C M E ）也挂牌经营外汇期权。外汇期权合约要求以确定金额的
美元买入或卖出外币。合约的报价单位为每单位外币的美分数。
图2 0 … 5中的外汇期权合约行情摘自《华尔街日报》，上面列出了每份期权合约的
规模。例如，瑞士法郎看涨期权的持有人有权在到期以前以约定汇率买入62 500瑞士
法郎。执行价格为6 8美分的三月份看涨期权的价格为0 。 9 9美分，也就是说每份期权价
值0。009 9美元×62 500＝6 1 8 。 7 5美元。
在费城交易所交易的外汇期权与国际货币市场（ I M M ）中交易外汇期货期权有很重
要的差别。前者的收益取决于执行价格与到期时的即期汇率的差。而后者实际上是外
汇期货期权，其收益取决于执行价格与到期时的外汇期货价格的差。因为即期汇率与
外汇期货价格一般不等，所以即便是在到期日与执行价格相同的情况下，外汇期权与
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外汇期货期权的价值也不相同。例如图2 0 … 4中，三月份到期的执行价格为6 8美分的瑞
士法郎期权的价格为1 。 2 2美分，而图2 0 … 5中具有同样到期日与执行价格的期货期权的
价格为0 。 9 9美分。
图20…5 外汇期权
资料来源：The Wall Street Journal； January 9； 1998。
利率期权美国交易所与芝加哥期权交易所交易美国中长期国债的期权，短期国
库券、大额存单、政府国民抵押协会转手证券以及各种期限的财政债券的收益率也可
作为标的资产。还有利率期货期权，其标的物包括中长期国债期货、地方政府债券期
货、伦敦银行同业拆借利率期货、欧洲美元期货与欧洲马克期货等。
20。2 到期时的期权价值
20。2。1 看涨期权
看涨期权是以执行价格买入标的证券的权利。如果你持有执行价格为1 0 0美元的
I B M股票看涨期权而股价现为11 0 美元，那你就可行使期权以1 0 0美元/股买入I B M股票
而同时以11 0 美元/股卖出。但是，如果股票市值低于1 0 0美元，你可以观望，什么也不
做，既不亏也不赚。于是，到期时看涨期权的价值为：
看涨期权买方的收益=｛ST…X，若ST》X0，若ST≤X
其中，ST是到期日的股票价格�
