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第115节

投资学(第4版)-第115节

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率为每年1 2%,公司现有债务为4 0 0万美元,请使用现金流方法估算公司的股东股权。
20。 CPI 公司今年将支付每股1美元的现金红利,它的期望红利增长率为每年4%, 
现在它的市场价格为每股2 0美元。
a。 假设固定增长的红利贴现模型成立,请计算C P I公司实际的市场资本化率。
b。 如果每年预计的通货膨胀率为6%,则名义资本化率、名义红利收益率与名义红
利增长率分别为多少?
21。 下面的问题摘自过去的C FA 考试:
a。 如果红利增长率_ _ _ _ _ _ _ _,运用固定增长的红利贴现模型就无法获得股票的价值。
i。 高于它的历史平均水平。
ii。 高于市场资本化率。

第五部分证券分析

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iii。 低于它的历史平均水平。
i v。 低于市场资本化率。
b。 从理论上来说,一家公司要想使股票价值最大化,如果它相信_ _ _ _ _ _ _ _,就应
该把它的所有收益用来发放红利。
i。 投资者不在乎他们得到的回报的形式。
ii。 公司未来的增长率将低于它们的历史平均水平。
iii。 公司仍有现金流入。
i v。 公司未来的股权收益率将低于它的资本化率。
c。 根据固定增长的红利贴现模型,公司资本化率的降低将导致股票内在价值:
i。 降低
ii。 升高
iii。 不变
i v。 或升或降,取决于其他的因素。
d。 投资者打算买一只普通股并持有一年,在年末投资者预期得到的红利为1 。 5 0美
元,预期股票那时可以2 6美元的价格售出。如果投资者想得到1 5%的回报率,现在投
资者愿意支付的最高价格为:
i。 22。61美元
ii。 23。91美元
iii。 24。50美元
iv 。27。50美元
e。 在红利贴现模型中,不影响贴现率k的因素是:
i。 真实无风险回报率。
ii。 股票风险溢价。
iii。 资产回报率。
i v。 预期通胀率。
f。 如果一家公司的股权收益率为1 5%,留存比率为4 0%,则它的收益和红利的持
续增长率为:
i。 6 % 
ii。 9 % 
iii。 15% 
i v。 40% 
g 。某只股票预计一年后发放红利1 。 0 0美元,并且以后每年增长5%。在红利贴现模
型中,该股票现在的价格应为1 0美元。根据单阶段固定增长红利贴现模型,如果股东
要求的回报率为1 5%,则两年后股票的价值为:
i。 11 。 0 3 美元
ii。 12。10美元
iii。 13。23美元
i v。 14。40 美元
h。 在以每股2 5美元的价格卖出普通股之后,某公司共有股票5 0 0万股,售后公司
的资产负债表如下:
(单位:百万美元) 

资产负债和股东权益
流动资产2 0 流动负债1 2 
厂房与设备净值4 2 长期负债5 
总计6 2 普通股4 5 
总计6 2 


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第18章资本估价模型

477 

每股的账面净值为:

i。 5。63美元
ii。 7。75美元
iii。 9。00美元
i v。 12。40 美元
i。 某股票在今后三年中不打算发放红利,三年后,预计红利为每股2 。 0 0美元,红
利支付率为4 0%,股权收益率为1 5%,如果预期收益率为1 2%,目前,该股票的价值最
接近于:
i。 27美元
ii。 33美元
iii。 53美元
i v。 67 美元
j。 某公司最新的年报中公布:
(单位:万美元) 
净利润1 0 0 

总资产1 000 

股东股权5 0 0 

红利支付率(%) 4 0% 

根据持续增长模型,公司未来收益增长率最可能是:

i。 4 % 
ii。 6 % 
iii。 8% 
i v。 12 % 
k。 固定增长的红利贴现模型最适于估计哪种公司的股票价值?
i。 近几年内不会发放红利的新公司。
ii。 快速增长的公司。
iii。 中速增长的公司。
i v。 有着雄厚资产但未盈利的公司。
l。 某只股票股东要求的回报率是1 5%,固定增长率为1 0%,红利支付率为4 5%,则
该股票的价格…盈利比率为:
i。 3 
ii。 4。5 
iii。 9 
i v。 11 
概念检验问题答案

1。 a。 红利分配率=2 。 1 5美元/ 5 0美元=4 。 3%
资本收益率=( 5 9 。 7 7…5 0 ) / 5 0=1 9 。 5 4%
总回报率=4 。 3%+ 1 9 。 5 4%=2 3 。 8 4%
b。 k=6%+ 1 。 1 5×( 1 4% …6%)=1 5 。 2% 
c。 V0 =( 2 。 1 5美元+5 9 。 7 7美元) / 1 。 1 5 2=5 3 。 7 5美元。超过了市场价格,应该买入。
2。 a。 D1/ (k…g)=2 。 1 5美元/ ( 0 。 1 5 2…0 。 11 2 )=5 3 。 7 5美元
b。 P1 =P0( 1+g)=5 3 。 7 5美元×1 。 11 2=5 9 。 7 7美元
c。 期望资本利得等于5 9 。 7 7美元…5 3 。 7 5美元=6 。 0 2美元,收益率为11 。 2%,红利分
配率为D1/P0 =2 。 1 5 / 5 3 。 7 5=4%。持有回报率为4%+11 。 2%=1 5 。 2% 
3。 g=R O E×b=2 0%×0 。 6 0=1 2% 
D1 =0 。 4×E1 =0 。 4×5美元=2美元
P0 =2 / ( 0 。 1 2 5…0 。 1 2 )=4 0 0 
P V G O=P0 …E1/k=4 0 0…5 / 0 。 1 2 5=3 6 0。P V G O代表了公司总价值的绝大部分,这

第五部分证券分析

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是因为假定的红利增长率为1 2%,几乎等于贴现率1 2 。 5%。红利增长率能无限接近贴现
率这一假定代表了对于该公司长期发展过于乐观的看法(也许是不现实的)。

4。 考虑到目前管理者的红利政策,红利增长率为g=R O E×b=1 0%×0 。 6=6%, 
股票价格应为:
P0 =2美元/ ( 0 。 1 5…0 。 0 6 )=2 2 。 2 2美元,则P V G O=每股价格…每股无增长的价格=

2 2 。 2 2美元…E1/k=2 2 。 2 2美元…5美元/ 0 。 1 5=…11 。 11 美元。P V G O是负的,这是因为公司
项目的净现值为负:这些资产的回报率低于机会成本。这样一个公司将面临着被收购
的危险,因为别的公司可以以每股2 2 。 2 2美元的价格购买它,并通过改变它的投资政策
来提高它的股票价格。例如,如果新的管理者简单地把所有的收益都用来发放红利,
则公司的股票价格就会上升到无增长价格:E1 /k=5美元/ 0 。 1 5=3 3 。 3 3美元。
0。54 0。64 0。74 0。85 + P
2001

5。 V1 9 9 7 = 
1。144 
+ 
(1。144)2 + 
(1。144)3 + 
(1。144)4 
现在用红利贴现模型来计算2001年的价格。增长率g=ROE×b=16%×0。85=13。6% 

P2 0 0 1 =' 0 。 8 5×( 1+g) ' / (k…g)=( 0 。 8 5×1 。 1 3 6 ) / ( 0 。 1 4 4…0 。 1 3 6 )=1 2 0 。 7 0(美元)

因此,V1 9 9 7 =7 2 。 4 2美元。

6。 a。ROE=1 2%
b=0 。 5 0美元/ 2 。 0 0美元=0 。 2 5
g=R O E×b=1 2%×0 。 2 5=3%
P0 =D1/ (k…g)=1 。 5 0美元/ ( 0 。 1 0…0 。 0 3 )=2 1 。 4 3美元
P0/E1 =2 1 。 4 3美元/ 2 。 0 0美元=1 0 。 7 1
b 。如果b=0 。 4,那么0 。 4×2美元=0 。 8美元将被重新投入公司,剩下的1 。 2 0美元将
以红利的形式发放。
g=1 2%×0 。 4=4 。 8% 
P0 =D1/ (k…g)=1 。 2 0美元/ ( 0 。 1 0…0 。 0 4 8 )=2 3 。 0 8美元
P0/E1 =2 3 。 0 8美元/ 2 。 0 0美元=11 。 5 4 。

7。 a。 P0 =' ( 1…b)E1' / (k…g)=0 。 6×1美元/ ( 0 。 1 0…0 。 0 4 )=1 0美元
D1* (1-b)E1* (1-0。4)×1美元

b。 
P0 
= 
P0 
= 
10美元
=0 。 0 6或6%(每年)。增长率=g*=b*× 
R O E * 4%(每年)。

c。 i。 g=1 。 0 4×1 。 0 6…1=0 。 1 0 2 4或1 0 。 2 4% 
ii。 D1/P0 = 
D1*(1P0 
+i) 
=0 。 0 6×1 。 0 6=0。636 或6 。 3 6% 
iii。 ROE=1 6 。 6% 
i v。 b=g/ R O E=0 。 1 0 2 4 / 0 。 1 6 6=0 。 6 1 6 9 

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第1 9 章


财务报表分析
在前一章,我们探讨了证券估价的技巧,这些技巧
将公司的红利和收入预期作为投入。尽管估价分析家们
对经济收入流颇感兴趣,但只有财务会计的数据资料最
容易搞到手。那么,对于那些能够帮助我们估算一家公
司普通股内在价值的会计资料,我们能从中了解到一些
什么呢?在本章中,我们将讲述投资者如何利用财务资
料来进行股票估价分析。让我们先来回顾一下基本的数
据来源—损益表、资产负债表和现金流量表,接着再
讨论一下经济收入与会计收入的差别。虽然对于估价运
作来说,经济收入更重要,但是我们检验的证据表明,
无论会计数据有什么样的缺点,它们对于评估一家公司
的经济前景都是非常有用的。我们会说明分析家们如何
以一种系统的方法,利用财务比率来揭示一家公司盈利
能力的来源,并且评价它的收益的“质量”。我们也要考
察负债政策对于各种财务比率有何影响。最后,我们得
到这样一个结论:财务报表分析作为找出定价不当的股
票的一种工具,是有其局限性的。这种局限性一方面是
由于每个公司会计程序不同,另一方面则因为通货膨胀
使会计数据失真。

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480 第五部分证券分析

19。1 基本财务报表
19。1。1 损益表
损益表(ine statement)是对公司在一段时期内(例如一年)的盈利能力的总

结。它显示了在运营期间公司获得的收入,以及与此同时产生的费用。收入减去费用

所得的差额就是公司的净利润或利润。

区分清楚四种主要的费用是有益的:货物的销售成本是在生产公司销售的产品时
产生的,是一种直接成本;各种管理费用包括间接费用、酬金、广告费和运营公司所
需的其他成本,它不是由生产直接产生的;由公司债务产生的利息费用;应缴纳的联
邦及当地政府的所得税。

表1 9 … 1给出了百事可乐公司(P e p s i C o)1 9 9 6年的损益表。最上方是营业收入,

接下来是营业费用,它们与收入同时产生并且还包含了折旧费。营业收入与营业费用

之差称为营业收益,然后再加上或减去其他临时性的收入或者费用就可以得到税前收

益(E B I T),它是指在不承担对债权人支付和缴税的前提下的公司之所得。在忽略由

于借债筹资而产生的任何利息负担的情况下,税前收益是检验公司盈利能力的一个方

法。在表中,如果税前收益减去净利息费用,就可以得到应税收入。最后,我们再从

应税收入中减去应缴给政府的所得税,就得到损益表的最下面一行—净收入。

表19…1 百事可乐公司合并损益表(截止到1 9 9 6 年1 2月3 1日)
(单位:百万美元)

营业收入
净销售额31 645 营业收入2 546 
营业费用营业外收入及费用0 
销售成本15 383 利税前收益2 546 
销售、总务和管理费用11 175 净利息费用4 9 9 
折旧和摊销1 719 税前收益2 047 
其他费用8 2 2 所得税8 9 8 
营业费用总额29 099 净利润1 149 

注:列的加总有精确度问题造成的误差。
资料来源:PepsiCo Annual Report; 1996。


19。1。2 资产负债表
如果说损益表测度了一家公司在一段时期内的盈利能力,那么资产负债表

(balance sheet )则为公司在某一时点的财务状况提供了一张“快照”。资产负债表是
公司在那一时刻的资产与负债清单,资产与负债的差额是公司的净资本,也叫作股东
股权。与损益表一样,资产负债表也以其标准化的形式表现出来。表1 9 … 2是百事可乐
公司1 9 9 6年底的资产负债表。

资产负债表的第一部分列示了公司的资产,首先是流动资产,例如现金以及应收
账款与存货等其他项目,其中存货将在一年之内转化成现金。接着列示的是长期资产,
它主要包括公司的不动产、厂房与设备。流动资产与长期资产的总和叫总资产,列为
该表资产部分的最后一项。

同样地,负债及股东股权部分也如此安排。首先是短期或是“流动”负债,例如
应付账款、应缴税金与一年内到期的负债。接着是长期债务与一年以上的其他负债。
总资产与总负债的差额叫作股东股权,它是公司的净资产或者账面价值。尽管这种划
分并不重要,但股东股权仍分为股本、资本公积与盈余公积。简言之,票面价值(股
本)加上资本公积就相当于股票卖给公众所得收益,而盈余公积相当于从利润中提取


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第19章财务报表分析

481 

的股权重新投回公司。即便公司不再增加股权,但公司的账面价值仍可以通过将收益
重新投回公司而每年增加。

如表1 9 … 2的资产负债表所示,第一列数字代表了每一项资产以美元计的价值。为
了方便比较不同规模的公司,分析家们有时把表中的每一项用占总资产的百分比来表
示。这种方法被称为标

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