格雷厄姆-证券分析-第25节
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计算优先股股息的收益砚盖率的正确和不正确方法示例
A。科罗拉多燃料和炼铁公司：（1929年数据）
对应于债券利息的收益····························3978000
利息费用········································1628000
优先股股息·······································160000
对应于普通股的收益余额···························2190000
习惯但不正确的报告：
利息费用保障倍数··································2。4倍
优先股股息保障倍数·······························14。7倍
优先股每股收益···································117。50
注、以上对优先股单独计算的损益表形式，要么毫无价值，要么具有危险的误导性。
正确的报告：
利息费用保障倍数·································2。4倍
利息和优先股股息保障倍数·························2。2倍
B。华纳兄弟电影公司：截止到1930年8月30日的财务年度
对应于利息的收益·······························12553000
利息费用········································5478000
优先股股息······································403000
对应于普通股的收益余额··························6672000
习惯但不正确的报告：
利息费用保障倍数·································2。3倍
优先股股息保障倍数································17。5倍
优先股每股收益······························68。61
正确的报告：
利息费用保障倍数·····························2。3倍
利息和优先股股息保障倍数·····················2。1倍
C。西宾夕法尼亚电气公司：··········1931年数据
总收益····································35739000
扣除费用前净收益··························14405000
固定费用（包括子公司优先股股息）··············8288000
股息率为7％和6％的两种优先股的总股息·······2268000
A类股票股息（优先级别低于6％和7％优先股）····415000
对应于普通股的收益余额······················3434000
习惯但不正确的报告：
利息或股息保障倍数每股收益
固定费用·····································1。74倍
6％和7％优先股（加总）2。70倍····················17。93
A类股票9。28倍·································64。96
正确的报告：
固定费用保障倍数······························1。74倍
固定费用和优先股股息保障倍数··················1。36倍
固定费用、优先股股息和A类股票股息保障倍数····1。31倍
西宾夕法尼亚电气公司的A类股票实际上是一种第二优先股。在这个例子中，通用的报告方法使得优先股股息看起来比债券利息更安全；而由于A类股票数量较少，结果使得这种第二优先股看起来比债券和第一优先股都安全得多。正确的报告方法显示，A类股票股息保障倍数是1。31而不是9。28，真是天差地别的两个数字。报告收益覆盖率的错误方法，可能对A类股票在1931年以高价出售（105。25）起了很大作用。尽管1932年这些股票价格跌到了25，但却仍然高于该公司7％优先股的售价，真是令人匪夷所思。显然很多投资者仍为每股收益的数字所迷惑，并认为第二优先股要比第一优先股更安全。
对一个明显矛盾的解释—我们提出的优先股股息保障倍数的计算原则，引出了一对明显的矛盾，即：对优先股所要求的最低收益覆盖率，要高于对同一公司债券所要求的最低收益覆盖率，但是从计算方法中可以看出，优先股股息的收益覆盖率必然低于债券利息的收益覆盖率，因为任何公司债券利息所具有的由收益所保证的安全边际，必然高于债券利息和优先股股息加在一起所具有的安全边际。这个数量关系在投资者们（及他们的顾问）的心中留下了这样一个印象，即对高品质优先股的检验标准，必须比对高品质债券的检验标准宽松一些。z4但这是完全错误的观点。正确的说法应该是：当一家公司同时发行有债券和优先股时，只有当债券的安全性大大高于所需水平时，优先股才能获得充足的安全性。而如果债券的安全性刚刚达标，那么优先股就不可能是高品质的。
我们用两个例子说明这个问题，如下表所示：
年份
利格特和迈尔斯烟草公司
州和南部公司
利息保障倍数
利息和优先股股息保障倍数
固定费用保障倍数
固定费用和优先股股息
保障倍数
1930
15。2
7。87
1。84
1。48
1929
13。9
7。23
1。84
1。55
1928
12。3
6。42
1。71
1。44
1927
11。9
6。20
1。62
1。37
1926
11。2
5。85
1。52
1。31
1925
9。8
5。14
1。42
1。28
利格特和迈尔斯烟草公司的优先股股息保障比率（当然在计算中包括了债券利息）显著高于我们所推荐的4倍这个最小值，同时债券的利息保障比率更是远远高于较小的推荐临界值，即3倍。而在另一个例子中，州和南部公司1930年的固定费用保障比率仅仅相当于推荐的1。75倍这个最小值，这意味着，虽然这家公司的各种债券可能具备了投资的资格，但是该公司股息率为6％的优先股不可能具备这种资格，因此在1930年以高于平价的价格购买该优先股是一个明显的错误。
“每股收益”这种表达方式的误导性—当一支优先股不存在在先债券的时候，收益可以用多少美元每股，或股息要求的多少倍这两种方法来表示。由于两个原因，第二种表示方法更应受到推崇。其中较重要的一个原因是，在没有在先债券的情况下使用“每股收益”的表示方法，将促使这种方法应用于存在在先债券的优先股。债券分析家和聪明的投资者应尽力避免并批评这种优先股股息保障比率的表示方法的使用，当然解决这个问题的最好办法是彻底废除每股收益这种形式的计算。第二个原因是，应该注意到，每股收益数字的意义依赖于优先股的股息率。对于现金股息率5；售价8D的优先股来说，每股收益2U的意义，要比每股收益相同、股息率8；售价125的优先股大得多。在前一种情况下，收益对股息的覆盖率达到4倍，而后一种情况仅有2。5倍。在股票平价低于100的情况下，或者当存在着低股息率的无平价股票时，每股收益数字将失去全部的比较价值。1931年，S〃H·克雷斯公司每股收益18。60、股息率6％（平价10）的优先股，无疑要比每股收益20、股息率｝％、平价100的另一支优先股更具有投资价值。
计算股票价值比率—将这种检验应用于优先股票的所有原则都和将利息保障比率检验应用于优先股票的原则一样。债券—如果存在的话—应该和优先股加总起来和普通股的市场价值进行对比。当计算一种债券受到的保护程度时，优先股被当作股东权益的一部分；但是当计算优先股受到的保护程度时，唯一的较低级证券只能是普通股。在既存在第一优先股，又存在第二优先股时，第二优先股将和普通股相加，作为计算保护第一优先股的股东权益的依据。
普罗克特和甘布尔公司优先股股票价值比率的计算示例
资本项目
票面金额
1932年最低价
按1932年最低价
计算的市场价值债券
10500000
8％优先股（第一优先股）
2250000
@140
3150000
5％优先股（第二优先股）
17156000
@81
13900000
普通股（股数）
6410000
@20
128200000
A．债券价格比率＝（315000＋13900000＋128200000）÷10500000＝13。8：1
B．第一优先股价格比率＝03900000＋128200000）÷00500000＋3150000）＝10。4：1
C．第二优先股价格比率＝128200000÷00500000＋3150000＋13900000）＝4。6：1
和普通股市场价值作对比的应该是优先股的平价价值还是市场价值呢？在大部分情况下，无论选用哪个数字都差别不大。不过，现在市场上出现了越来越多的无平价优先股（同时还出现了一些真实平价和公布平价差别巨大的优先股，如岛港煤炭公司优先股和美国铅锌熔炼公司优先股等）。25c在这些情况下我们可以从股息率中折合出可被当作平价进行计算的相应数值。由于这些特别的股票以及那些市场价格和平价背离甚远（如1932年诺福克和西
部铁路公司股息率为4％的优先股，和普罗克特和甘布尔公司股息率8％优先股的情况）的现象的存在，看来在计算股票价值比率时选用市场价值更适宜一些。但是在债券价值方面，我们推荐选用帐面价值、而不是市场价值作为计算的基础，因为这样做更为方便，而且不会出现刚才在对优先股的讨论中所提到的诸多问题C
非累积性优先股—非累积性优先股与累积性优先股相比所具有的理论上的弱点，与优先股整体与债券相比所具有的劣势非常类似。非累积性优先股现期被滞付的股息无法在未来得到补偿，这一缺陷完全可以和优先股缺乏股息支付的强制力这个弱点相提并论。非累积性条款不公平之处如此明显，以至于新证券的购买者（他们会提出各种各样的要求）强烈抵制这种股票，这使得多年以来新上市的普通优先股几乎全部都具有累积性特征。26非累积性优先股通常是企业重组计划的产物，在这种计划的实施过程中，原来的企业证券的持有者，几乎无可选择地被迫接受向他们提供的任何类型的证券。但是近年以来，从重组计划中产生的优先股的股息逐渐倾向于采用累积的形式，不过有些优先股的累积性条款要在若干年之后才开始生效。例如奥斯汀·尼科尔斯公司股息率5的优先股是在1930年实施的重组计划期间发行的，该股票到了1934年才成为累积性优先股。又如1922年上市的密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司优先股，它的累积性条款到1928年才付诸执行。
对非累积性条款的主要批评意见—反对非累积性条款的主要理由之一是，即使在收益足以保证股息派发的好年景下，这种条款仍然允许董事们作出滞付股息的决策，致使这部分节省下来的钱成为普通股股东的额外利益。经验证明，除了在董事们决定分配普通股股息而使得优先股股息的派发成为必须的情况以外，按时派发优先股股息现象是不多见的；而如果普通股股息被暂停分配，优先股股息几乎毫不例外地随即停止。27
例：圣路易斯一旧金山铁路公司提供了一个典型的案例。在1926到1924年间，尽管公司赚够了可用于支付股息的利润，但（老）优先股却没有收到任何股息。直到公司开始对普通股支付股
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