格雷厄姆-证券分析-第21节
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2。用预先扣除法计算保障比率—在扣除优先费用之后计算利息保障比率的方法的谬误之处，我们已经在前文中分析过。我们的观点是，证券发行公司继续使用这种方法计算保障比率，反映了一种严重的职业道德危机，因为有关人员不可能不知道这种方法所具有的误导性，但是他们仍然沿用这种方法，为的是制造有关债券安全性的欺骗性的假象。
3。在计算保障比率时忽略折旧费用—债券募集公告所公布的利息保障比率指标，普遍是在扣除折旧这个备抵项目以前计算出来的，对于这种方法同样也很难找到令人满意的解释。折旧是公共事业企业营业费用中一项实在而且重要的构成。对于一个典型的经营良好的公司，每年折旧储备中的大部分资金被用来更新毁损或报废的设备。因此，不能认为折旧仅是一个帐面的概念，因而无须认真对待。当然，在每一个特定的情况下，提取多少折旧费用较为合适，对此自然会有不同的看法。但是，只要我们适当关注具有极端重要性的设备更新换代问题，那么就很少会发现某个典型的控股公司的这个备抵项目是过大的，实际上，多数情况下该项目的处理往往低估了真实折旧水平。“
根据作者的观点，在公布可用于发放利息的收益的数字时，对折旧费用的任意省略的处理方法和明目张胆地歪曲事实的危险性是一样的。71924年城市电力和照明服务公司发行的票面利率6％；1944年到期的债券，为我们提供了另一个同样完全具有误导性的处理方法的案例。在这个例子中，债券合同所规定的最低折旧和维护保养费用，大大低于各个子公司实际计提的这类费用的总额。在债券公告中，收益的报告数字是按“债券合同所假定的比率”扣除折旧之后的结果。用一句更直接的话来说，在计算有关债券的安全边际时，真实的折旧水平被大大低估了。这一则融资案例将在下文中进行进一步的评论。
推荐的分析程序—我们衷心地向潜在的公共事业债券的购买者建议，在认可财务报表所报告的利息保障比率指标之前，先考察一下收益中是否已经扣除了正常折旧费用。面对这类（公共事业）公司的财务报表，折旧备抵如果低于营业总收入的6％，投资者就有理由怀疑计提的折旧是否充分。实际上，从谨慎的态度出发，折旧至少古到营业总收入的8％才算是合意的水平。确实，累积折旧是资产帐户而不是损益帐户的一部分，但是因为投资和总收益之间存在着一种相当稳定的关系（大约4的资产对应着1的收益），所以折旧备抵的金额可以方便地根据营业总收入来判断。
说明仔细审查募集公告的必要性的例子—以下这个实例从比较极端的角度说明，仔细审查银行家制作的公共事业债券的募集公告是非常必要的。
公共事业服务公司可转换信用债券，票面利率6。5％；1938年到期，1928年以邪99。5的价格发行，收益率6。55％。募集公告所公布的有关指标归纳如下：
发行债券总额··················3000000
企业性质和规模·················经营20个电话公司和4个制冰公司。
资产价值······················12；500；000（刨除拆旧后），
扣除优先债务后，每1000债券对应1650资产。
收益截止到1928年5月31日的会计年度
总收益···························3361000
扣除折旧前净收益·················969000
优先扣减（priordeduction）············441000
可用于信用债券利息支付的余额·······528000
信用债券利··························1195000
可用于派发股息的收益余额···············333000
“可用于该债券利息支付的余额相当于利息的2。71倍。”
该幕集公告的错漏之处—1。该公司的经营是公共事业业务（’电话）和工业生产（制冰）业务的结合，但是该公司利用债券进行融资的程度，却超过了纯粹的公共事业企业可以安全承受的限度，它的总债务占资产估算价值的84％。公告中没有说明制冰业务在总收益和净收益中所占比例，因此我们可以断定这个比例是相当大的。“
2。收益报表中省略了折旧费用一项，这种处理的误导性几乎到了欺诈的程度。电话公司的折旧储备吸收了营业总收入中的很大比例。在美国电报电话公司系统中，这个比例平均达到巧％，而公共事业服务公司的主要子公司（利马电话公司）这项费用的实际扣除也大致为这个比例。如果折旧费用按照营业总收入的15％计算，那么扣除的这项费用将达到500000，这会使得公司实际可用于支付信用债券利息的收益一扫而光。换句话说，收益不仅不能象公告中所声称的那样，为利息支付提供2。71倍的安全保障，相反，公司收益相对利息费用而言还存在着大量赤字。
制冰企业的折旧费用要低于总营业收入的巧％，但是这种优势被工业性质债券所要求的较大的安全边际抵消得荡然无存。况且，如果认可报告中公布的12500000的资产价值（扣除折旧后），那么无论在何种情况下，折旧率都不应低于4％，也就是500000。
…3。募集公告中用预先扣除法计算利息保障比率，这种计算结果显示，该信用债券受到保护的程度高于优先债务。（债券的利息保障比率为2。71倍，而优先权益受到收益保护的程度仅有2。20倍。）
我们先假定300000这样一个较低的年折旧标准，然后采用正确的利息扣除步骤，根据这种计算，公告所公布的有关指标应该修正为：
总收益····························3361000
扣除折旧前净收益··················969000
折旧（估计）·························300000
可用于利息支付的余额···············669000
总利息费····························636000
可用于派发股息的收益余额·············33000
利息保障倍数··························1。05倍
4。所谓每1000信用债券对应有1650资产的结论，来自于同一个误导性的计算公式。债券类负债的总额为10500000；而与之对应的估定资产为12500000，因此每1000总债券债务只对应有1190估定资产。9
例：对城市电力和照明服务公司1926年4月发行担保债券时发布的募集公告进行类似的详细审查，有助于进一步说明这个问题。该债券票面利率6％；1944年到期，价格为96，收益率6。35％。该公司1925日历年的收益数据如下：
总收益（包括其他收入）····················49662000
扣除营业费用和税收后的净收益·············19096000
减：
固定费用和子公司的优先股息·················10102000
折旧（按“债券合同规定的比率”计算）···········1574000
少数股东权益（minorityinterest····················209000
可用于支付城市电力和照明服务公司债券利息的收入··7211000
该债券利息总额·································1466000
“如上所述，可用于支付城市电力和照明服务公司债券利息的收入，是A系列债券的最大年利息支付总额1466250的4。9倍，同时也是城市电力和照明服务公司全部借人债务的最大年利息支付总额1736250的4。1倍。”
该募集公告在两个重要的方面具有误导性：一是采用预先扣除法计算所发行债券的收益覆盖率；二是在折旧项目中使用虚假的和过低的数字。通过研究向纽约证券交易所提交的该证券的上市申请，我们发现，在截止到1925年6月30日的会计年度中，经营中子公司（operatingsubsidiaries）实际共拨款5214000用于更换设备，这几乎是债券合同中武断提出的数字的4倍。将折旧项目的数字修正为实际发生数字，并以正确的方法计算利息保障比率，我们可以将募集公告的数字修正如下：
总收益···································49662000
净收益（减去少数股东权益后）················19189000
截止到1925年6月30日的折旧··············5214000
可用于支付固定费用的余额··················13975000
子公司的利息和优先股息····················10102000
母公司利息费用····························1736000
固定费用总额·······························11838000
可用于母公司股息分配的余额·················2137000
固定费用保障倍数···························1。18倍
这个结果显然和募集公告中高达4。1或4。9的利息保障比率差距甚大。
计算利息保障比率时减去联邦税收—联邦所得税的税基是减去利息支付后的利润，因此，可供利息分配的收益应是在扣除联邦所得税前的数字。在公司提供给股东的财务报告中，计算的过程常常将这个次序颠倒过来，而且在大多数情况下，税收额并不反映出来。但是在分析债券选择问题的时候，我们无须重新加人真实的或估算的联邦所得税，来修正有关收益的数字。理由是，通过这种修正和不通过这种修正得到的指标区别不大，很少会影响到债券甄别和选择决策的结果。而且，（不修正）错误的影响在于低估安全系数，这种错误在选择投资性债券的过程中是无可厚非的。总之，分析家应该避免在那些对他所搜寻的结论无关紧要的、复杂的计算和调整环节中费时耗力。
在债券募集公告中，为了报告尽可能高的安全性指标，可用于利息支付的收益数字通常是在扣除联邦所得税前得出的。这种算法在一般情况下没有什么不妥，但是对于公共事业控股公司所发行的债券却是个例外，这些债券的优先级别一般要低于子公司的优先股，而在这些股票的股息分配之前，需要计算和扣除联邦所得税。所以，对于城市电力和照明服务公司1927年11月发行的票面利率为5。5％的信用债券来说，对该债券募集公告的有关数据提出异议也是在情理之中的，因为所公布的可用于控股公司债券利息分配的收益，是在扣减整个公司系统应缴的联邦所得税之前的数字。
第13章债券分析中的其他特殊因素
“母公司单独核算”收益与合并收益（consolidatedretum）在所有的公共事业债券的募集公告和年度报告中，公布的损益表几乎毫无例外地是按照合并会计核算的格式出现的，即从经营中子公司的总营业收入出发，逐一列明相应的营业费用、折旧、固定费用以及子公司优先股股息，然后计算出可供用于母公司利息支付的余额，最后得出对应于普通股的收益余额。除此之外，在各种公告和报告中还存在着另外一种格式的损益帐户（ineac…count），记录的是以母公司单独核算的办法的计算出的收益，它只是一种形式，没有实际参考价值。这种帐户以母公司收到的由经营中子公司派发的股息为计算的基础，因此没有公布后者向公众支付的利息和优先股股息的数额。由这种母公司单独核算的损益帐户计算出来的利息保障比率，是预先扣除法应用的一个例子，在绝大部分情况下，根据这种帐户而得出的有关母公司债券的安全性的指标，看上去会比从合并会计报表中得到的结果更好。投资者不必对“母公司单独核算”的数字过分关注，而应该根据完备的合并损益帐户来作出自己的判断。
例：下面的例子可以说明我们的观点：（表13一1）
虽然母公司并没有以
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