泥鸽靶:华尔街高等金融实录-第33节
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IOette的第二个奇特属性是和面值相比，它的价格可称天价。如果一百美元面值的IOette
有长达三十年，每年一千美元的利息收入，全部利息收入高达三万美元。如果相应按揭贷款
池的贷款全部得到提前偿还，你收息的时间可能短得多。但是，尽管有提前还款的可能，IOette
的价值几乎总是超过它的面值，而且幅度巨大。一百美元面值的IOette的价值可能是面值的
十倍，甚至更多。它的价格实际上是根据所用PO的面值随意制定的，但不管怎么说也算是
个价格。
这两个属性使IOette成了前面的例子中的价值九十美元的那一半。因为IOette的价格超
过面值，它是升水票据，名副其实的真金。实际上，有些相应的按揭担保被称为黄金担保。
前面提到过，AMIT交易需要一种升水票据和一种贴水票据，二者缺一不可。零息债券的价
值比面值低得多，因此符合贴水票据的条件。零息债券是所有贴水工具中最简单的一种，只
在固定的未来某天，例如三十年后的今天，支付一笔款项。它和另一种贴水工具PO差不多，
唯一的区别是零息债券的基础是美国政府债券，而不是按揭贷款。美国政府制定的分割计划
允许一些经纪公司把美国政府债券的利息和本金分割成不同的债券，计划的结果是你可以选
择不买一年付息两次的政府债券，转而购买在三十年内的某一天偿付一千美元本金的零息政
府债券。这种特殊的债券只涉及一次本金偿付，没有中间的息票收入，所以被称为零息债券。
在未来收到的一千美元的权利总是没有今天的一千美元值钱。还记得现值吗？具体来
讲，这种权利的价值要靠收到款项的时间来确定 零息债券的期限越长，它的价值越低。
比如说，十年后收到一千美元的权利在今天的价值大约是五百美元；三十年后收到一千美元
的权利在今天的价值大约是一百五十美元。一千美元面值的三十年零息债券的价值大约只有
一百五十美元，所以它是一种贴水工具。由于它的实际价值比面值暗示的价值低得多，零息
债券就像是镀金。
和IOette不同，零息债券很容易买到，而且有很多不同的期限，交易规模庞大。每天你
都可以在华尔街日报上找到各种零息债券的报价。在摩根士丹利，如果你想买零息债券，只
需要打个电话告诉交易员你要的期限和规模，他就会报给你一个价格，你自己决定是买还是
不买。
AMIT的构思是这样的：投资者同时购买同等面值的IOette和零息债券（制造IOette时
多出来的PO先放在一边）。比如说，投资者可能两种债券各投资了一千万美元的面值，但
是一千万美元面值的债券价格可不一定是一千万美元。这个例子中，一千万美元面值的零息
债券可能只要二百万美元就可以买到，而一千万美元面值的IOette可能要花二亿美元才能买
到。加上摩根士丹利的佣金，比如三百万美元，这个证券包的总成本大概是二亿五百万美元。
这个证券包就是一笔AMIT。
但是，AMIT成功的要诀在于投资者实际不能直接购买这两种证券。相反，摩根士丹利
将会安排成立一个独立的信托来购买IOette和零息债券，而后由投资者认购信托单位。沿用
上面的例子，这个新成立的信托可能有二十万个信托单位，反映了相应的二千万美元面值的
债券：每一千美元面值的零息债券（总共一千万美元）是一个信托单位；每一千美元面值的
IOette（总共也是一千万美元）是也一个信托单位。
显然，不同的信托单位将会有不同的内在价值。以IOette为基础资产的信托单位价值二
千美元，而以零息债券为基础资产的信托单位价值二十美元。平均下来，每个信托单位大约
价值一千美元。但是由于同等面值的IOette（真金）比零息债券（镀金）值钱得多，一半信
托单位的价值也要比另一半高得多。
投资者将用二亿五百万美元购买全部二十万个信托单位，平均成本是每个单位一千美元
多一点儿。然后就等着摩根士丹利来施展魔法了。
投资者购买了信托单位几天之后将按计划通知摩根士丹利，他们想卖出初始投资的一
半，十万个信托单位。卖出的理由可能是这些信托单位是很好的投资，现在投资者想套现一
半，实现利润。这个理由说得通吗？恐怕不行。几天之内，作为基础资产的IOette和零息债
券的价值很可能没有多大变动，所以你会认为一半信托单位的现值在一亿美元左右，和投资
成本不相上下。这样，投资者的收益将是零，不是吗？
当然不是。摩根士丹利挥动了它的衍生产品魔法棒。这个信托有特别的结构，如果有投
资者想要出售任何信托单位，托管人接到的指令是先变现价值更高的IOette单位，再变现零
息债券单位。假设投资者想要卖出一半信托单位，即一万个，他的平均账面成本是一亿美元。
托管人卖出了一千万美元面值的IOette，但是留下了全部的零息债券。这些IOette的价值比
信托单位的平均购买价高得多。如果IOette的价格没有发生变动，它的价格仍将是二亿美元
左右。托管人在收到变现IOette的二亿美元后如数划转给投资者。
让我总结一下这两个步骤。首先，投资者用一亿美元买入一万个信托单位。然后，过了
几天，投资者以二亿美元卖出一万个信托单位。只需简单的两步，投资者就很快实现了一亿
美元的利润，妙不可言。
当然了，投资者仍旧持有另外一万个信托单位，成本也是一亿美元。剩下的这些单位现
在只值二百万美元，也就是剩下的一千万美元面值的零息债券信托资产的价值。三十年后，
这些零息债券兑现的时候，投资者将实现百分之九十以上的亏损。但是，那时的亏损就是别
人的问题了。
日本投资者极为喜爱AMIT交易，但是他们怕被抓到怕得要死。他们愿意付给摩根士
丹利数百万美元的佣金来即刻制造出几百万美元的利润，但是对AMIT交易的细节却极为
挑剔。预期的利润必须和实现的利润完全吻合，这样监管者就看不到可疑的地方。投资者计
算利润时制定了详尽的步骤和条款，包括微调某些数字直到小数点后的第四位。因为日本客
户要求数字要精确到一美分都不差，在超过一亿美元的一笔交易中，衍生产品部要花费非同
寻常的时间调整积存利息或其他信托单位的变量，来调整二、三美分的误差。
有几次衍生产品部发现了几美元的错误，只好用无数的时间来改正，更不用说电汇这些
额外的零头的费用了。投资者相信魔鬼藏在细节里，如果他们记得给i加上一点，给t加上
一横，AMIT交易就能因此显得合法。但是，〃fraud〃（欺诈）这个字里面既没有i也没有t。
最常见的AMIT买家是日本的大型租赁和贸易公司，它们一般都要求保持匿名。我一
直没能发现MX买家的身份。交易票据上没写买家的名字，衍生产品部的数据库里也没有。
MX这个代码是东京的人取的，可能就是客户自己取的，可是这也没有提供任何线索。大概
是为了防止泄漏客户的身份，参与这笔交易工作的同事也不知道客户的名字。有几个人告诉
我他们相信MX的买家是个〃半政府性的〃日本机构，猜测它不是日本长期信贷银行就是日本
兴业银行。但买家的身份始终是个谜。
不管这个买家是谁，1993年初的时候它染上了严重的衍生产品思春症。它需要迅速制
造出几百万美元的收益，而且和大多数AMIT买家一样，要在3月31日之前实现收益。摩
根士丹利热心的满足了客户的需求。MX交易是在2月10日完成的，离日本财政年度的结
束还有很长时间。
如同我在前面描述的，MX交易利用了IOette和零息债券。IOette的相应按揭贷款池是
AMIT交易常用的Fannie Mae百分之七点五按揭贷款，零息债券是更常见的2017年5月15
日到期的政府分拆债券。这个客户使用的，很可能仍然持有的，零息债券的价格每天都列在
很多报纸的财经版上。你可以自己看一下。
MX实际上是两笔AMIT交易，第十五期和第十六期。交易总体规模数目惊人：五亿七
千一百四十八万美元。摩根士丹利从来没有完成过这么大的交易，甚至完全公开的合法交易
也没达到过如此规模。MX交易五亿美元的面值为它赢得了〃衍生产品交易之母〃的称号。投
资者立即通过这五亿七千一百万美元的交易实现了巨额利润，大约四亿美元。和其他AMIT
交易一样，其余的信托单位承担了对应的亏损。但是，二十年内投资者都不用实现这一亏损
除非日本当局发现了MX买家的身份。
摩根士丹利制造了这样庞大的利润，回报自然不菲。根据其他AMIT交易的费率，MX
的合理佣金水平应该在五百万到一千万美元。有时候，尤其是交易规模较小的时候，衍生产
品部也收到过几个百分点的佣金。百分之四的佣金 Pre4信托的费率 虽然少见但也不
是闻所未闻，某些PERLS的佣金就曾高达百分之四，甚至更高。对于五亿美元的MX交易
来说，百分之四的佣金将是庞大的 二千三百万美元，几乎相当于摩根士丹利在RJR纳贝
斯高交易的上赚的全部佣金。RJR纳贝斯高收购案是当时华尔街历史上最大的交易。
你猜摩根士丹利在MX交易上能赚多少钱？五百万，一千万，二千万？猜猜看吧。
摩根士丹利的MX交易佣金的关键是一纸协议：MX买家将补偿信托持有IOette期间摩
根士丹利可能遭受的损失。记得吗，信托购买的是IOette和零息债券，但是制造IOette时会
剩下PO，总要有人持有这些PO，直到两者可以复原成完整的按揭债券，卖回给Fannie Mae。
因为PO和IOette是配套的，把它们回售给Fannie Mae要比在市场上单独出售容易得多，成
本也低得多。但是Fannie Mae需要PO和IOette一起来复原原始按揭，因此只接受成对的票
据。
摩根士丹利同意在两者可以复原之前持有多余的PO，但是不愿承担价格下跌的风险。
PO的价格波动剧烈，风险很高。所以摩根士丹利经过协商得到了一份立于不败之地的协议：
摩根士丹利有权保留PO的所有收益，但是任何亏损都由客户来弥补。然后，将PO和IOette
一起卖回给Fannie Mae。
正常情况下，摩根士丹利只持有PO很短的几天，所以即使是波动剧烈的PO的损益也
很小。AMIT的买家一般都认为这个协议是无关紧要的细节。尽管如此，有着丰富AMIT交
易经验的东京董事总经理乔恩金瑞德从不忘记和买家签订协议。这笔交易也不例外。
MX交易的结算日是1993年2月10日。那一天摩根士丹利将收到日本投资者支付的款
项，成立信托，然后发行信托单位给投资者。摩根士丹利的后台工作人员负责结算的具体事
项。一般情况下，他们上午就会打电话给衍生产品部，通知我们交易清算已经完成，并告诉
我们准确的佣金，精确到一美元。考虑到佣金尚不确定，而且款项要到清算完成才实现划转，
我们等电话时总是十分紧张，MX交易就更是如此。五亿美元的交易不但开了AMIT交易的
先河，它的佣金更是衍生产品部有史以来最高的。
那天上午，衍生产品部没有接到后台人员的电话。快到中午的时候，一个经纪给清算这
笔交易的后台雇员留了口信。到了下午1点钟，他还没有回电话。我们还是没有得到清算完
成的确认，经纪们都开始担心。终于，后台工作人员来电话了，他说他们还在等Fannie Mae
的清算确认。几分钟后，MX的托管人德克萨斯商业银行也打来电话，他们也开始担心了。
交易的清算系统 联邦储备银行的汇款系统 还有一小时左右就要关闭了。
对于一般的交易来说，推迟一天清算也问题不大，任何清算问题都可以在第二天改正。
但是MX的情况不同，日本投资者授权成立信托的期限只有一天，如果今天不能完成清算，
摩根士丹利的利润就危险了。我们不能等到明天。
我们四处打电话询问哪里出了问题。显然，Fannie Mae有人在最后一分钟更改了清算指
令，所以Fannie Mae电脑里的指令和摩根士丹利后台人员发送的指令不完全吻合。如果
Fannie Mae不迅速改正错误的指令，就会造成恐怖的连锁反应。首先，按揭信托就无法成立，
用华尔街的说法就是交易将〃失败〃。没有按揭信托就没法制造IOette，没有IOette就没有日
本信托需要的升水票据，也就没�
