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第34节

股市真规则-第34节

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标出高价是咨询公司赚钱的基本路径。
    因为这种商业模式,对于基于人力的公司,其成长性主要来自于发
现和雇用更多的熟练员工。训练(或者说灌输)新的雇员是很重要的,
因为这有助于保证服务质量的标准。薪酬费用本质上是一项大的固定费
用,它是公司在赚取利润时是必须负担的。当经济增长放缓,公司支
出变得更谨慎时,对这些公司服务(比如咨询和广告)的需求通常会
减少。
    虽然这个子行业的大多数公司在产业集中度不高的行业里经营,但
这些公司在美国国内和国际范围都有较明确的优势。例如,Manpower公
司在竞争与大公司的业务时,它相对于小的同业者有一定优势,因为它
能在全球范围内提供客户需要的任何类型的工人。规模也有助于广告相
品牌开发的效率,在这些方面小公司很难做到。例如,2001年,埃森哲
公司在企业形象方面花费了大约1。5亿美元,以支持它从安达信公司分
离出来以后的品牌。
    在这个子行业,客户关系是相当重要的。这个行业的一个本质特点
就是要为每一个客户提供独特的产品。客户关系在推进业务方面往往起
到关键作用,购买决定的做出可能是因为购买者与咨询公司的合伙人过
去是同学,或者购买者公司的其他部门曾经成功地使用过这家公司产品
或服务。
    尽管一些基于人力的公司(比如穆迪公司)有强的竞争优势,但对
于大多数基于人力资源商业模式的公司来说,竞争优势的面通常较窄。
品牌、与客户长期的关系以及地理范围能提供相对于竞争对手的某些优
势。大多数基于人力的公司通常在这一领域有若干实力相当的竞争对
手,而且它们同其他公司的竞争往往非常激烈。
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t 偍 ?  ?  揑q岵》=0     _00222  222 第十六章商务服叁刿呈
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基于人力公司成功的特点
    ·产品差别化:差别化能够给公司带来优势并产生更好的财务结
    果。Robert Half/Ax司专注于为小公司雇主提供专业工人以及打
    造公司服务的差别化市场品牌,它在安置工人方面成功地把自
    己差别化了。
    ·提供必需品或者低成本服务:当消费者感觉到不得不购买服务
    或者当服务成本相对低时,消费者对于价格不是特别关注。例
    如,像穆迪这样的公司,它所做的评级是债务发行的重要组成
    部分,因为投资者对穆迪公司的债务评级更熟悉、更适应。此
    外,穆迪公司的评级费用只是债务发行费用总数的一小部分。
    ·有组织地增长:寻找内生性增长而不是通过收购产生的增长,
    因为前者显示了市场对公司服务的需求。另外,收购不总是能
    按计划使双方很好地融合,这也是一种综合性风险。
    基于坚实资产子行业里的公司,依赖大量的固定资产投资才能使公
司的业务增长。航空运输、垃圾处理(废物管理公司、Allied Waste公
司、Republic Services公司等)、快递公司(联邦快递公司、UPS公司等)
全都属于这类公司。一般来说,这些公司不像基于技术的公司那么有吸
引力,但是投资者还是能发现某些有较强竞争优势的股票.和这一领域
内一些好的投资机会。
行业结构
    对于基于坚实资产的公司,其成长不可避免地需要为固定资产增加
大量投入。一条运载量饱满的航线,要争取更多从A点到B点的旅客,
惟一的办法就是增加新的飞机,而这样的一架飞机需要花费0。35亿美元
或更多。
    因为增加的固定投资发生在资产使用之前,在这个子行业里的公司
通常利用外部融资来支撑公司的成长。贷款可能全部用于购置资产,所
以出借人一般要求以资产作为贷款的抵押品。在这种模式下,假如公司
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yvt 偍 ?  ?  巍嶁病=0     _00223  223 能够使用这些资产赚足够的钱,能够负担融资的成本,并能够为股东赚
取合理的回报,高杠杆作用不一定是一件坏事。
    按照这种观点,航空公司一般来说是这个行业里最没有吸引力的投
资。航空公司必须承担巨额的维护机群的固定费用,应对昂贵的劳务合
同需求,并且它们的服务很难差别化。所以这个行业价格竞争是激烈
的,毛利率极薄,而且常常没有利润,再加上营业杠杆作用如此之高,
以至于公司时刻处于短时间内就可能破产的边缘。如果你认为航空业不
是一个好的长期投资,你是对’的。。‘在对航空价格管制取消的1978~2002
年期间,航空公司集体亏损了1 10亿美元(还不包括最近美国政府新闻
通报的影响)。在同一时间段,125家航空公司提出了第十一章所提到的
破产保护,而且其中12家申请破产保护的公司受到了第七章我们讲到的
清算。
好。典型例子是西南航空公司已经连续30年盈利,考虑到它业务的周期
性和2002年凄凉的经营环境,这真是一个令人惊讶的成就。西南航空公
司骄人的经营业绩很大程度上取决于公司的重要战略优势,就是对所有
点对点航线不做任何虚饰,只提供一种简单飞行器的服务,以实现低成
本结构的驱动战略。在这个行业里较少有令人赏心悦目的基本面,西甫
航空公司利用配置差别化和垄断性的经营战略取得了超级财务成果。
    基于坚实资产的公司还有其他一些特性值得观察。例如,有限或者
    :蚋蚴,与引鹳。I.∞m理想,在线证券劂
'錿 偍     筢嫓悴》=0     _00224  224 NIMBY(not in my back yard…别在我家后院堆放垃圾)运动,对于
新开辟一个掩埋地点很困难,这使新的竞争对手进入废物管理公司的垃
圾掩埋业务变得不太可能。这就让像废物管理公司这样的企业通过300
个掩埋场拥有了美国40%的垃圾处理能力,这成为了一种优势。
    多数基于坚实资产的公司陷入了竞争优势的面较窄或者没有竞争优
势的困境里。对很多公司来说,投资者如果要买入这些股票,应当寻找
一个在公平估值基础上相当大的甚至不太合理的折扣。
基于坚实资产的公司成功的特点
    ·成本领导者:  因为基于坚实资产的公司有巨额的固定费用,那
    些交付产品更有效率的公司就有了强大的竞争优势,而且能够
    实现出众的财务业绩,比如航空运输业的西南航空公司。公司
    通常不会宣传自己的费用结构,所以要知道哪一家公司经营更
    有效率,可以看一看它的固定费用周转率、营业毛利率以及投
    入资本收益率,然后再与业内同行比较。
    ·独特的资产:  当有限的资产要实现一项特别的服务时,那些资
    产的所有权是关键。例如,废物管理公司众多的、地点坐落适
    当的垃圾掩埋场资产显示出明显的竞争优势,这些资产对进入
    废物管理市场形成了壁垒,因为不可能有足够的、新的垃圾掩
    埋地点能得到政府酌批准,以争夺废物管理公司的市场份额。
    ·谨慎的融资:记住,在负债方面的领先对公司自身虽不是一件
    坏事,但在负债方面的领先可能使公司业务产生的现金流资金
    无法覆盖负债。当分析高负债率的公司时,永远要确认自由现
    金流能够支撑这些债务,即使在债务处于下降趋势的情形下。
·理解商业模式。了解基于技术、人力或者坚实资产的公司的行
  业特点,以及这些公司创造业绩的不同方式。
·寻找规模经济和经营杠杆作用。这些特性能够提供明显的进入
  壁垒并创造令人佩服的财务业绩。
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212
·寻找应计收入。长期客户合同能够保证未来一些年份的、一定
  水平的收入。它能够给财务状况提供一定的稳定性。
·关注现金流。投资者赚取回报最终要依靠这家公司产生现金的
  能力。要规避那些不能预期产生充沛现金流的投资。
·判断市场机会大小。有大的、尚未开发的市场机会,可以为高
  成长提供一个有吸引力的环境。而且,公司顺应市场发展趋势,
  可以预知大的、能容纳全行业增长的机会,因为对全行业参与
  者来说不太可能只在价格方面竞争。
·检查增长预期。搞清楚哪种增长率和股价联系在一起。如果增
  长率是不现实的,就要规避这只股票。
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第十七章
银行业
    银行业在全球经济中拥有令人羡慕的地位,,它们是资本形成过程的
漏斗和引擎。没有银行,公司就得努力寻找资剑用于扩张,消费者在寻
求安家置业和投资储蓄方面,也要面对不能逾越的障碍。因为银行提供
的服务对长期的经济增长是生死攸关的,/银行业几乎与世界的总产出同
步增长。无论哪个行业发展i.最旋的需求就是资本。不管资金的需求源
于哪个行业,比如科技.。、_制药或者消费者对住房的需求,银行都会从中
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获利。    .一》+,
    银行的盈利模式很简单。银行从存款人和资本市场那里拿到钱,然
后把它贷给借款人,从利息差里获利。如果一家银行从一个存款人那里
以年利率4%借到钱,然后把它以年利率6%贷给借款人,银行就赚了2%
的息差,也就净利息收入。大多数银行还要从基本的收费业务和其他服
务中赚取利润,这就是通常提到的非利息收入。净利息收入和非利息收
入合在一起就是银行的净收入,这就是银行业的商业模式。
    银行有与生俱来的实力帮助它建立竞争优势。银行通过集中大型
蚋蚴;与引鼢。lo’白m理想,在线证券劂
悖齮 偍 ?  ?  N?涉?=0     _00227  227 ffie Five Rulea  lfllt市真规I;J
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Successful Stock fnvesting
的、多种多样的贷款组合,降低了自己的风险,并且通过持续的储蓄来
满足所有的借款人,因此这比在市场里贷款方和借款方自己直接交易成
本低得多。这些独特优势是银行业强大而持久的竞争优势的基础。
    另外,联邦政府通过资助赋予了银行流动性。联邦政府保证银行业
一半以上的流动性(通过美国联邦存款保险公司保险),而且如果银行
遭遇了短期的流动性危机,银行可以转向美联储这位最后贷款人寻求帮
助。这些绝对的津贴,其他任何公司都难以得到,实质上是允许了银行
以低于市场利率的价格借款。这也使得银行业成为世界上成本最低、最
安全的流动性制造者。低成本的借款加上银行在贷款效率方面的优势,
所有这些让银行在息差上赚取了极其诱人的收益。
    资金是一种商品,但金融产品是非常特殊的。到底是什么使银行比
其他行业更好呢?这没有一个固定的公式,我们会告诉你什么是你要寻
找的。这里有几个不同战略的银行的例子,它们都拥有强的竞争优势。
·花旗集团利用它在全球范围的影响和深奥的产品组合,大大增
  加了收入,并使得它的风险呈现多样化,这使花旗集团即使在
  环境困难的惰况下也有上佳的业绩表现。
·富国银行集团是吸收存款的专家,存款是低成本资金的关键来
  源,该集团根深蒂固的、优秀的销售文化驱动着收入增长。
·五三银行公司(Fifth Third)拥有积极的销售文化、低风险的贷
  款哲学和对成本很强的控制力。
    '一关于风险二'
    不管一家金融机构专门从事商业贷款还是消费者贷款,银行业都以
一件事情为中心,那就是风险管理。银行主要管理三种风险:  (1)信
用风险;  (2)流动性风险;  (3)利率风险。而且银行也要为承担这些
风险付出代价。借款人和存款人以利息或费用方式付给银行费用,因为
客户不愿意管理他们自己的风险,或者因为银行做这些业务更便宜。.
    但是正像它们的优势减轻了它们的风险一样,银行在管理信用和利
率风险的能力上显示出强大的实力。但如果贷款损失比预计增长快的
话,这些实力会迅速变成弱点。
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簑t 偍 ?  ?  =x簙绮》=0     _00228  228 第十七章银行业l  星
    ———————————一  F
管理信用风险
    信用风险是贷款业务的核心部分。投资者通过审查银行的资产负债

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