股市真规则-第31节
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特定的年份正在投放的新产品及其研发费用。回顾一下过去几
年，可以深入挖掘一下过去的年报。
医疗保险公司和管理医疗组织遭遇到强烈的调整压力和普遍的诉
讼，这让它们比其他医疗保健行业少了一些吸引力。它们通常没有强的
竞争优势。尽管这些公司都一门心思赚钱，也创造了巨额现金流，但我
们碰它之前要小心。在投资这个行业大多数公司之前，我们需要一个大
的安全边际。大多数医疗保健消费者不会花太多时间思考从他们口袋里
掏了多少钱给医生，因为直到今天他们还不用为全额账单付款，所以他
们没有动机寻求最好的价格。如果保险公司低估了医疗保健费用，它必
须最后“买单”o
从20世纪80年代开始，保险公司试图通过创立管理医疗组织
（managed…care organization，MCO）来协调生产者和购买者，以赢得一
些定价权。管理医疗纽织通过两个主要渠道赚钱。其一是通过承销医疗
保险。因为很难预测未来的医疗费用，所以这是众所周知的基于风险的
商业模式。在这种模式下，管理医疗组织承担医疗保健费用的风险。管
理医疗组织赚钱的另一个渠道是通过提供管理服务，比如理赔或者网络
接人，收取月费。在这种情况下，雇主承销了员工的保险，管理医疗组
织只不过管理医疗保险。这种模式叫做基于收费的商业模式，雇主承担
了医疗费用上升的风险。
基于收费的业务所占比例较大的公司承担的风险较小，因为现金流
很好预计。而基于风险的账户与医院的每一次往返都要从管理医疗组织
的口袋里掏走很多钱。如果没有人得病，管理医疗组织就可以把全部保
险费归自己，前景可能很好；但是如果医院的费用或者处方药的价格比
预计增长得多，管理医疗组织的利润就被吃掉了。由于医疗费用通常一
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直在增长，所以我们认为，基于收费的管理医疗组织通常是有吸引力的。
＇二堕功的医疗保险和管理医疗组织的特点＇
一些管理医疗组织做得很好，这里告诉你的是怎样发现它们：
·有效的医疗费用管理和承销：医疗保险的赔付率（医疗费用支
出除以保险费收入）是这一领域度量一家公司效率最好的指标。
计算这个比率时，要确信不包括基于收费的收入和投资收益。
在过去的几年里，平均的赔付率在84％—85％，这个标准涵盖了
定价和医疗费用管理。
·最小限度的双重选择业务：管理医疗组织常常给个人在两种或
更多种类型保险中选择的机会。你要密切注意有大比例双重选
择保险的公司，还有通常所说的“切片’’业务。这些切片账户
不仅经常提升管理医疗组织的超级竞争，而且易受影响定错价，
因为在每一家主办的公司里，业务需求是很难预料的。
·大量混合的基于收费的业务：承销医疗保险被证实是有风险的
业务，我们认为这种风险较低。例如，到2002年底，联合健康
集团（UnitedHealth Group）把基于收费的会员数从1999年占会
员总数的55％提升到64％，这一阶段该集团财夯状况也全面得到
了相应提高。
·政府账户风险最小：政府基金项目，比如医疗保险制度和医疗
补助制度，不随着医疗费用的增长提高比例。政府账户风险较
低的公司比那些依赖政府收入的公司表现要好。
公司的网站有关于公司提供的产品和服务的信息，这也是了解公司
与客户关系的很好的渠道0 10…K报告披露承销的信息，对于混合账户，
客户是公司收入的巨大来源（10％或以上），10…K报告还要披露混合账
户信息，除此之外还有产品信息和财务报表。
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t 偍 〃y滩》=0 _00204 204 第十四章医疗保健行业
·开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期
专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。
·如果制药公司的产品目标市场有大量的患病人群，或者需求明
显未被满足，这就存在一个非常好的盈利机会。
·对一种畅销药品占销售收入很大比例的制药公司而言，要确信
投资该股票时有大的安全边际。任何意想不到的研发都可能使
现金流和股票价格萎缩。
·除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段
投资。这类公司的盈利可能是巨大的，但是迄今为止其现金流
还不可预测，这种情况下输得精光比赚大钱的可能性更大。
·不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很多公司有竞争
优势。
·对依赖于研发的公司（包括制药、生物技术和医疗器材）来说，
现金为王。确信公司有足够的现金，或者来自经营活动的现金
能够让它完成下一个研发周期。
·密切注意政府。任何医疗保险和医疗补助需求政策的调整变化，
都可能对整个行业的定价能力产生深远的影响。
·分散风险的管理医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业
务、产品多样化、强大的承销，还是拥有风险最小化的政府账
户，都将提供一个能保持一定增长速度的收益。
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五章
消费者服务业
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不要感到惊奇，我们一般不认为在零售业和消费者服务业值得做大
量长期的投资，因为这个行业的大多数企业竞争优势的面非常窄。零售
商惟一能赢得竞争优势的途径就f是通过做某些事情，让消费者在它这里
比在竞争对手那里更乐意买东西。通过提供独特的产品或者更低的价格
可以做到这一点，，不对很少能发现一家零售商或消费服务企业保持一种
竞争优势超过几年a｛yo’
几乎没有已经建立起强的竞争优势的消费者服务公司，包括在家庭
装修领域的家得宝公司和柔适公司，处方药品便利商Walgreen公司和日
用品领域的沃尔玛公司等。这些公司开发了与竞争对手特色不同的商店
模式，而且它们现在享有庞大的规模效益，使得竞争对手难以获得稳定
的利润。识别和投资类似这样的公司（在正确的价位上）是一种典型的
“买你知道的”市场领域，并经过长期持有而赚钱的好方法。尽管当这
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个行业出现阶段性的股票低价时，你也能购买高质量专卖店和服装店股
票，但是这些公司很少有值得长期持有。
大多数消费者服务领域的公司都是人们非常熟悉的。我们每天在它
们的商店里购物、吃它们卖的食品。这个领域包括折扣店（如沃尔玛公
司和Target公司）、药店（如Walgreen公司和CVS公司）、服装店（如Gap
公司），家庭装修业的家得宝公司和柔适公司，餐饮业的麦当劳和Out…
back牛排店，以及其他一些众所周知的名字。仔细研究这些商店的走
廊，与员工接触和选用它们的产品，是形成投资观点的方便途径。毕
竟，当我们购买英特尔公司股票时需要胡乱补习一些半导体行业的知
识；在购买安泰保险公司或者信诺保险公司的股票时还要与理赔代表
谈话。
消费者服务行业一直增长强劲。我们的文化得了时间饥渴症，越来
越多的家庭父母全时工作，需要快捷而可信赖的服务并乐意为此付钱。
食杂商店提供现成的或一烹得套餐，折扣商店现在几乎全部是在前台集
中结账，药店也一天24小时营业。以竞争性价格提供最好的全面服务的
公司能够幸存下来而且兴旺发达，与此同时其他岔司则黯然失色直到最
终消失。
按照美国人口调查局的预测，美国经济从1991年的6万亿美元增长
到2001年的10。1万亿美元。在此期间，消费者支出占经济总量的比例从
66％增长到69％0消费者服务行业正在成为经济的主要部分，而且我们
预期这个态势还将继续，因此你就不会惊讶于这些公司比过去10年间整
个市场表现得好了。
1993—2002年，标准普尔指数显示，零售业累计收益率达122％，同
期标准普尔500的收益率是102％，而股价居前的领头羊名字中有沃尔玛
公司、家得宝公司和Target公司等。因为很多消费者在购买除食品以外
的东西时是随意的（甚至可能推迟一段时间），所以不必奇怪零售业股
票一般在经济强劲的阶段表现突出，而在经济疲软的时候表现不佳。
在以下部分，我们来研究消费者服务部门一些主要行业的特征和
趋势。
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X膖 偍 ？ ？ ？襢喜》=0 _00207 207 第十五章消费者服务业
显而易见，餐饮业可以分成西式速食业和经营全部业务的餐饮业。
速食业的顾客在柜台交钱买餐（例如麦当劳和温迪快餐公司等）。经营
全部业务的餐厅，顾客坐在位子上由服务生送餐（例如Outback牛排
店）。因为没有很多办法重新改造饮食服务，这个行业常常从不同的
价格组合、饭菜质量、服务水平、提供菜单和就餐气氛等方面尝试新
理念。
人口统计学从劳动力总数的漂移和变化方面反映出餐饮服务业的前
景十分看好。食用饭店准备好的饭菜比在家自己做饭在正变得更有吸引
力，对很多双职工的家庭来说，他们没有时间烹饪，甚至懒于去食杂商
店买半成品加工一下。做饭经济正在向喜欢在外就餐的方向转移。因为
家庭变得越来越小，人们意识到做4口人的饭与做6U人的饭花同样多的
时间。家庭餐饮的经济规模才刚刚流行，对单人家庭来说，做一顿营养
平衡的饭所花的时间实在太多。
投资餐饮业：了解公司的生命周期
餐饮连锁业和其他任何行业一样经历生命周期。大多数新的餐饮概
念开始于一个投机性的成长阶段，这个阶段经理们往往很注意操作的细
节和扩张的潜力。很多餐饮概念会失败，因此这个阶段是投机性成长。
在这个阶段，大多数投资者陶醉于强劲的销售增长，这预示着这介餐饮
概念正在得到市场认可。餐饮连锁公司在投机性成长阶段的盈利通常是
负的，或者至少是不盈利的。在短时间之内，它们要么失败，要么改
行，只有很少继续发展下去成为积极成长的公司。
在积极成长阶段，餐饮连锁公司的每一个门店都必须盈利以支持开
新的门店。例如，成功的Cheesecake Factory连锁公司用它已开门店的利
润支持增开的新店。在积极成长阶段，公司现在门店的盈利，在支持开
新门店时花得非常快，以至于自由现金流的典型情况是负值。这其中一
个危险是，餐饮公司过多地借新还旧经常不足以平衡它的资产负债表。
既便现在的经营是有利可图的，高速的扩张常常需要比公司业务内
生的现金更多的资金。多亏了经营租赁，这和租赁营业场所相似，它使
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餐饮连锁公司在一个门店接一个门店扩张时，可以筹集足够的资金而不
需要同时背负巨额负债。当然租赁也不是万能药，星巴克在上一个10年
期间增长得过于迅速，以至于许多门店的选址是不成功的，公司必须付
出高价维持租赁，大多数租赁还有10年或更长的时间才到期。
和许多行业一样，餐饮连锁不可能永远增长那么快。当扩张几乎枯
竭的时候，已开门店变得日益重要，而且管理人员也在设法推动门店销
售收入健康地增长。强劲的门店销售收入告诉我们，顾客喜欢他们得到
的并成为了回头客。要让顾客感兴趣（进而推动利润），管理人员必须
寻找新的方法以赚取更多的钱。餐饮连锁公司进入慢速增长阶段，有一
个典型特点是有充沛的自由现金流、稳定的资本收益，而且通常分红派
息，因为它们在业务上缺少投资机会。
很少有餐饮连锁公司能够经历慢速增长阶段，大多数公司直接就进
入衰退期。作为一家成功的餐饮连锁公司，自身的特色必须在顾客中根
深蒂固。比如在�
