股市真规则-第26节
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For I股市真烧捌
Successful Stock Investing
这些比例是相当可靠、稳定的财务结果。毛利率达到70％，而且看
上去它们在那段时间里一直在逐渐增长，这意味着这家公司有能力保持
对它所销售的货物的定价能力，并且能够控制制造产品的原材料成本。
企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的一个百分比，这意味着
Biomet公司不像它的成长一样更有效率，但不管怎样，这已经很好了，
因为Biomet公司的企业销售和管理费用的大部分是公司付给销售人员的
工资，销售人员销售得越多，得到的工资也越多，这是合情合理的。
最后，公司研发费用对销售收入的比例一直在下降。尽管这可能是
正面的，因为当Biomet公司把研发费用分散到巨大的销售收入基数上
时，它意味着公司有较高的销售和管理费用毛利率，但我们还需要确认
Biomet公司没有削减太多的研究费用。创新是Biomet这种公司的活力源
泉，所以我们希望做某些深度的挖掘工作，以确认公司在产品线上有足
够多的新产品。这些问题我们通过浏览公司最近的新闻稿和年报就可以
大概确定，而且我们也可以把Biomet公司花费在研发上的费用与其竞争
对手对比，以确认是杏协调一致。
全面来看，这里没有模棱两可的内容o Biomet公司成功通过了盈利
能力的测试，而且结果也非常清晰，它只有很少几次非经常性费用，更
为重要的是，这些费用确实是不重复出现的，因为它们只是不可预知的
法律纠纷导致的。
财务健康状况
Biomet公司没有长期负债，所以我们不用担心这件事情了。流动比
率在4左右，对于一家没有负债之忧的公司来说是相当高的，而且公司
把现金水平持续保持在总资产的15％左右。
你应当注意的是，像Biomet这样有如此盈利的公司为什么让那么多
的现金堆积在资产负债表上。对于一家公司，如果它预期在未来几年内
会有一笔大的投资，那么临时性筹措资金是好事情，但是现金在资产负
债表上太长时间说明使用不是很有效率。如果你看到现金以总资产的一
定比例年复一年地增加，这是财务健康的信号，但你还要努力搞清楚为
什么管理层不回购股票，或者把它再投入公司业务中。这三种选择中公
司选择任何一种以使现金账户激增都是可取的。
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运t 偍 烋肊Р》=0 _00171 171 风险
在评估像Biomet公司那样每一个方面得分如此好的企业时，设想一
个可能的空头情形是尤其至关重要的。事情看上去太好以至于无法让人
相信是真实的，而且任何一家公司如果有某些瑕疵都应当引起重视。
首先，我们需要考虑诉讼风险。我们在早些时候提到公司有与不利
的法律诉讼有关的0。55亿美元的费用，而且看起来公司好像还时不时地
卷入了其他纠纷。因此，我们应该确信公司是否有足够的保险，以及公
司是否很好地披露了涉及法律诉讼的情形o （10…K报告的“委托事项
和或有费用”部分有助于我们做这项工作o）法律风险有巨大的不可预
测性，所以我们应当预备Biomet公司可能存在某些潜在的能以大字标题
出现在新闻上的风险。
另一个要关心的领域是Biomet公司在国外的经营情况不像在美国本
土那样好。如果我们看一看Biomet公司2002年10…K报告“分部数据”部
分，我们会发现公司在美国本土以外的销售收入占公司的250/0左右，但
是本土以外的营业利润只占12％。美国本土以外的分部占全公司很大比
例，但盈利只有国内水平的一半，而且增长也不快，我们应该弄清楚
Biomet公司对它国外经营情况的计划是怎样的。为什么盈利如此之少，
增长如此乏慢？如果Biomet公司不能尽快把国外经营进入轨道，难道公
司想把这些业务一起出售，或者有某些更大的战略方面的原因？公司是
否需要国际化的形象？我们应该努力找到答案，以使我们知道一家公司
在国外的经营风险有多大。
Biomet公司的规模也是个问题。因为深入挖掘整形外科器材行业显
示，Biomet公司没有它的某些竞争者规模那么大。Biomet公司占有全世
界整形外科器材市场7t70左右的市场份额，而它的竞争对手Stryker公司
占有15％左右的市场份额，强生公司的DePuy分部占有14％左右的份额。
占有市场份额多的公司有时能赢得更大的规模效益，这就使它们可以把
价格定得更低，而且在竞争力上超过规模较小的竞争者。因为Biomet公
司一直成长得不错，而且没有证据表明公司有毛利率方面的压力，它看
上去用它现有的资源就可以抗衡规模更大的同行。但不管怎样，我们应
该留意规模更大的竞争对手挤压它的风险。
最后，我们应该看一看一些行业风险的情况o Biomet公司如此之高
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的毛利率暗示我们，这家公司还可能继续给它的产品提价。但是有证
据显示，暴利的保健行业有可能招致一些政治方面的压力。医疗保险
报销制度的变革，或者其他不可思议的调整结果，可能对整个整形外
科医疗器材行业产生巨大冲击。法律风险、意外的调整变化是很难预
测的，所以我们应该为一只可能令人不快的股票做好思想准备。
管理
就像我们对AMD公司曾做过的一样，考察Biomet公司股东签署的委
托书是我们评估其高级管理人员薪酬的第一站。他们的薪酬相当合理：
董事长兼CEO戴恩·米勒赚取的薪水和奖金不高于50万美元，而其他高
层管理成员也大致在这个范围。该公司一位副总的薪酬在2002年甚至
高于米勒。薪水和奖金在过去的几年间有稳定的增长，但是相对于
Biomet公司如此高的盈利还是完全可以理解的。最后，没有“其他补
偿”等很多其他公司高级管理人员收到的这些东西，没有提到贷款、
公司的汽车、人寿保险单、像国王似的特殊延期退休账户等。管理层
拿到的是现金薪水，某些人收到适度的股票期权授权，也就如此了。
在股票期权方面，过去昀三年间公司CEO米勒和董事会主席奈尔
斯·诺布利特没有收到股票期权，而且某些对委托书更深入的挖掘显
示，米勒从来没有从公司收到过股票期权。米勒拥有公司3％的流通股
份，而诺布利特拥有1。8％的股份，这是完全适当的，二人已经进行的
实质性的股权投资，激发了他们关注股东利益，而且他们看起来不需
要更大的股权投资o （这与甲骨文公司的拉里·埃利森或者苹果公司的
史蒂夫·乔布斯的行为形成鲜明对照，他们二人在最近几年里除了取得
现金股权投资之外，又持续不断地得到期权承诺o）
对于那些收到股票期权的高级管理人员来说，经过这几年其期权
数量看起来是合理的。在某一个特定的年份里，没有一个高级管理人
员收到的期权超过派发期权总数的1％，这意味着期权分布的范围很
宽，遍及全公司上下。此外，每年派发的期权总量也很少超过流通股
股票数量的1％，而且公司的股份总数在过去的几十年里几乎没有变
动。这告诉我们．Biomet公司只是使用期权负责任地激励员工和高层
管理人员，并且没有稀释股东价值，这就是你要寻找的那种让你放心
的管理层。
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〃t 偍 ？ ？ Ug湑┎》=0 _00173 173 估值
对于像Biomet这样高质量的公司来说，估值似乎是投资分析过程的
惟一致命弱点。好公司很少是便宜的，所以当我们决定给Biomet公司股
票一个合理估值时需要认真对待。即使高增长率和强大的盈利能力意味
着我们应当为这只股票付出现金，我们也不能付得太多，否则我们的投
资不太可能得到合理的回报。
用基本的多重估值方法估值，我们发现Biomet公司之前以28倍市盈
率交易，那是过于昂贵了，它远远超过了市场大约20荸的市盈率，但是
它与过去5年公司平均38倍的市盈率相比还是相当低的。价格对现金流
比率（ P/CF）告诉我们一个类似的事实：35倍的价格对现金流比率高于
市场14倍的价格对现金流比率，但是比Biomet公司自己历史平均的45倍
要低得多。
最后，Biomet公司的收益率和现金收益率分别是3。0％和2。1％，不能
得出“价值低估”的结论。我们在无风险的国债上能得到更好的收益，
而且假设Biomet公司的风险比美国国债高，我们就需要从它的股票上得
到一个更高的现金收益率和股票收益率。
不管怎样，债券的报酬是固定的，而Biomet公司的盈利和现金流经
过一段时间还会稳步增长。此外，Biomet公司的业务在过去几年间一宜
比较协调稳定，这意味着我们可以用更多的信心预期这家公司的未
来。对我来说，像Biomet这样的公司是一个折现现金流分析的完美的
候选者。
Biomet公司自由现金流在过去的几年里增长相当稳健（见表11…8），
如果未来5年的自由现金流以每年15％的增长率增长，而且我们适当地
假定Biomet公司开始损失市场份额并且之后的5年增长开始放缓，我们
看到Bomet公司在下一个10年里将要产生的自由现金流现值大约是20亿
美元左右（我使用比市场10。5020低的折现率9％，因为Biomet公司是一家
财务稳健的公司）o加上永续年金价值大约35亿美元，所以Biomet公司
价值55亿美元左右，或者为每股21美元（表11…14为你做了演算）o
截至本书写作时，这只股票以每股28美元交易，看上去似乎高于这
一系列假设的价值。不过，也许是我们预测它的竞争对手在5年后就开
始吞食它的市场份额有些过于保守了。此外，也许没有理由假设一家年
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表11…14使用折现现金流对Biomet公司估值
Biomet公司的假设
股票市价（美元）
29。00
发行在外股份（100万股） 258。0
下一年度自由现金流（100万美元） 180。00
永续年金增长率（％）
3。0％
折现率（％）
9．o％
第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）
假设增长率持续不变为5％，自由现金流单位：100万美元
年数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 lO
自由现金流…＋ 180。0 207。0 238。1 273。8 314。8 362。0 398。3 438。1 460。0 483。0
第二步：把这些自由现金流折现成现值
折现因子=（1＋R）一其中R是折现率，Ⅳ_睦折现的年数
年数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
自由现金流 180。0 207。0 238。1 273。8 314。8 362。0 398。3 438。1 460。0 483。0
~R 1。091 l。W2 l。093 l。094 l。095 l。096 1。097 l。~8 l；099 1。0910
=折现自由
现金流 _ 165。1 174。2 183。8 193。9 204。6 215。9 217。9 219。9 211。8 204。0
第兰步：计算永续年金价值并把它折现成现值
永续年金价值（PV） =YrlOFCFx （l＋g）÷（R…g） （其中g是永续年金增长
率，R是折现率）
永续年金价值_ （483。Oxl。03）÷（0。09…0。03） =8 291。16
折现 …8 291。16÷1。0910=3 502。27
资料来源：晨星公司
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后t 偍 ？ ？ 走）》=0 _00175 175 第十一章综合运用
轻且精力充沛的整形外科医疗器材行业的公司经过10年后增长率只有
3％。那是与经济增长相同的相当低的增长率，而且Biomet公司在未来
10年将以高于行业平均增长率增长是完全可能的。因此，让我们试一下
另外一种情况。我们将假定Biomet公司在第6年后增长得更快，而且我
们将把预测的水平线外推到15年，我们假设到那时Biomet公司的增长率
降低到稳定的3％（见表11…15）o
表11…15 Biomet公司第6年以后自由现金流估值
年数 6 7 8 9 10 l l12 13 14 15
自由现金流（100万美元）362 406 454 509 570 638 702 772 849 934
增长率（％） 12 12 12 12 12 10 10 10 10 10
现值（ioo万美元） 216 222 228 234 241 247 250 252 254 257
在这一系列假设基础上的估值的结果是每股大约30美元，这就在本
书写
