股市真规则-第20节
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姆——沃伦·巴菲特的导师之一，就是用账面价值和市净率对股票进行
估值的著名倡导者。
尽管市净率在今天还有某些效用，但从本杰明·格雷厄姆那个时代
以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路
和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价
值，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通的，毕竟，这些有形的
资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在，
很多公司通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产
的大部分不是立刻计入账面价值的。
特别是对于服务性企业，市净率没有任何意义。例如，如果你用市
净率去给eBay公司估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市
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场垄断地位，因为无形资产是导致该公司如此成功的最大的因素。市净
率也可能导致你对一家像3M公司这样的制造业企业进行错误估值，因
为3M公司的价值大部分来源于它的品牌和创新的产品，而不是来自工
厂的规模和存货的质量。
当使用市净率对股票估值时，另一项需要特别注意的是商誉，它能·
在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价
值。当一家公司购买另一家公司时，目标公司的账面价值和实际购买价
格二者之间的差价叫做商誉，商誉应该体现所有有形资产、员工的智
慧、强大的客户关系、有效率的内部工序等这些使目标企业值得购买的
各种因素。
遗憾的是，商誉常常使收购方公司在购买目标公司时铤而走险，因
为收购方常常为目标公司支付得更多。要高度怀疑那些利用商誉虚构账
面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果它们宣布商誉“减
损”并核销它的价值，它们的大部分的账面价值可能迅速消失o （换句
话说，公司承认为过去的收购付钱太多o）
市净率也依赖于净资产收益率（净资产收益率等于净利润除以账面
价值），同样市净率也依赖于销售净利率（销售净利卒等于净利润除以
销售收入）o假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公
司也将有高的市净率。例如，在过去的5年间，诺基亚的市净率大约是
14，而竞争对手摩托罗拉公司的平均市净率则是3；1。导致这种差别的
主要原因是诺基亚的平均净资产收益率为29％，而摩托罗拉的平均净资
产收益率只有3％0原因很清楚，一家有很高账面所有者权益的公司更
有价值，因为它的账面价值能增长得更快。
因此，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一
家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜
在的便宜货，但是在你单独使用市净率给股票估值之前，还要做某些深
度挖掘工作。
尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司
估值时是很好用的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的
流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的，
换句话说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值
与实际价值相当接近o （相反，一家工厂或者一块土地记录在资产负债
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表上的价值是公司支付的价格，这与资产的现值有很大不同o）
只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款（见第十七
章，可以更多了解银行和不良贷款），市净率可能是一个筛选价值被低
估的金融股的可靠路径。要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交
易（市净率低于1。0）常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资
之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。
市盈率：优点
现在我们谈谈最流行的估值比率，只要你知道市盈率的局限性，它
就可以使你做得相当完美。市盈率的优点是对于现金流来说，会计盈利
能更好地取代销售收入的会计意义，而且它是比账面价值更接近市场的
数据。此外，每股盈利数据是相当容易取得的，从任何财务数据中都可
以得到，所以市盈率是一个容易计算的比率。
使用市盈率最容易的办法就是把它和一个基准进行比较，例如同行
业中的其他公司、整个市场或者同一公司的不同时间点。只要你知道它
的局限性，其中任何_种比较都有一定的价值。一家公司以比它的同行
低的市盈率交易可能是值得买的，但是记住，即使相同行业的公司可能
也有不同的资本结构、风险水平和增饫率，所有这些都影响市盈率。所
有其他因素相同的情况下，一个成长迅速、负债较少和再投资需求较低
的公司，即便市盈率较高，也是值得投资的。
你也可以把一只股票的市盈率与整个市场的平均市盈率比较。你正
在调查研究的公司也许比市场的平均水平增长更快（或者更慢），也许它
更有风险（或者风险更低）o大体上，把一家公司的市盈率和同行业的公
司或者与市场比较是有价值的，但是这些不是你可以依赖的最后决定买
入或者卖出的方法。
把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率比较也是有用的，尤其
对那些比较稳定的、业务没有经历大的变化的公司来说更是如此。如果
你看到一家稳定的公司以大致相同的速度成长，同时和过去有大致一样
的预期，但是它以一个比长期平均水平低的市盈率交易，你就可以开始
关注它了。它有可能是风险水平或者业务前景有了变化，这是导致低市
盈率的正当理由，也可能是市场以一个非理性的低水平给股票标价导致
的低市盈率。 ：， ． …二，，
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， 通常这种方法对越稳定的公司越起作用，对前景明朗的公司比对前
景不明朗的年轻公司更有作用。而成长迅速的公司正在一年年地发生变
化，这就意味着它们现在的市盈率与历史市盈率的可比性较小。
市盈率：缺点
市盈率有一个很大的缺点，例如，市盈率12是好还是坏，难以回
答，使用市盈率只能在一个相对基础上，这意味着你的分析可能被你使
用的基准扭曲。
所以，让我们在一个绝对水平上考察市盈率。是什么导致一家公司
更高的市盈率？因为风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的
基础，具有较高的成长性的公司应该有一个更高的市盈率，高风险的公
司应当有一个较低的市盈率，有更高资本需求的公司应当有一个较低的
市盈率。
通过思考估值基础的三大因素——一家公司未来的现金流量、时限
和风险，我们可以看到这是直观真实的。
以吞噬巨额资本来产生盈利冒着需要用发行长期债券的方法来平衡
短期债券的风险：要么通过负债（这样可能增加公司的风险水平），要
么另外发行股票（这样做可能稀释现在股东投资的价值）。无论哪一种
方洼，投资者都不应向有较高再投资需求的公司投资，因为每一美元的
盈利都需要更多的股东资本才能创造出来。
一家被预期快速增长的公司很有可能比增长缓慢的公司在未来创造
更多的现金流，所以每股也有理由卖更高价（因此，市盈率更高）o另
一方面，一家风险更高的公司，也许它有更多的负债、更强的周期性或
者它始终在开发它的产品，它未来的现金流很有可能比我们预计的低，
所以股票价格可能低一点。
当你使用市盈率时，现金流充沛的公司很可能再投资需求低，这意
味着这类公司合理的市盈率应当比普通公司的高。同样，具有高增长率
的公司，只要这种成长性不是通过冒更大的风险产生的，也应当有更高
的市盈率。
很少有什么事情扭曲市盈率。当你研究市盈率时，把下面这些问题
记在脑子里，你误用市盈率的可能性就会少很多。
这家公司最近出售业务或者资产了吗？当你查看公司市盈率的时
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候，你必须确信它的盈利是有意义的。如果一家公司出售业务或者是出
售了它在其他公司的投资，那么它的利润很可能是夸大的，因此才有较
低的市盈率。你不应当把对一家公司的估值建立在这样的基础上，在计
算市盈率时你需要剥离出夸大的利润。在2000年，甲骨文公司基于过去
四个季度的盈利市盈率很低，等到你剖析这些数字时，你会发现该公司
会计记录里有70亿美元的收益来自出售它在甲骨文日本公司的投资。以
营业利润为基础，它的股票并不便宜。
公司最近发生了一大笔非经常性费用吗？如果公司重组或者关闭工
厂，利润可能会降低，这可能推高市盈率。出于估值的目的，把非经常
性费用考虑进去找到这家公司正常情况下的市盈率是有价值的。
这家公司更有周期性吗？公司经过繁荣和低迷周期，需要引起投资
者更多的注意，半导体公司和汽车公司就是很好的例子。尽管你认为一
家有很低市盈率的公司便宜，但这正是买人周期性股票的错误时机，因
为它意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点，周期性意味着
它很可能迅速下跌。对于周期性股票，你最好是在最近的循环高点判断
下一个高点比现在是高还是低，并基于现在的市价，计算将出现在下一
个高点的每股盈利的市盈率，
这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化？一家公司建造
工厂生产产品，这些建厂的支出会通过逐步折旧在会计账上经过很多年
分散承担。还有一种情况，一家公司通过投资研发新产品，把每一年花
费的研发费用费用化。我们知道，公司花费在研发上的费用将为股东创
造价值。这两种情况下，盈利与市盈率很不一样。把资产费用化的公司
可能有一个较低的盈利，而且，在任何一个特定年份它的市盈率都比把
费用资本化的公司的市盈率高得多。
盈利是真实的还是想像的？有两种不同的市盈率，一种是滚动的市
盈率，这种市盈率是用过去四个季度的盈利价值计算的比率；另一种是
预期市盈率，这种市盈率是用分析师估计的下一年盈利计算的比率。因
为大多数公司的盈利一年比一年增长，预期的市盈率也常常比滚动的市
盈率要低，有时它会很明显地制约一些盈利迅速增长的公司。遗憾的
是，你常常会发现华尔街分析师们口径一致地对未来盈利估计过于乐
观。结果，当你认为公司的预期市盈率低而买入股票，并指望公司实现
所预期的盈利时，情况往往并非如此。
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市盈率相对盈利成长比率（price…to earnings growth，PEG）
PEG是市盈率的一个分支，它的计算就是用一家公司的市盈率除以
它的增长率。PEG已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率
与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。表面上看，这是
有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹
配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风
险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么PEG被频频误
用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，
同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。
如果能用少量资金产生的相同增长率，这样的公司应该更有价值，
它要冒的风险也相对较小。如果你看到一只预期增长率15％的股票以15
倍市盈率交易，而另一只预期增长率15％的股票以25倍市盈率交易，你
就不要轻易把钱投给低PEG公司的股票。看一看公司需要多少资金投入
才能产生预期的增长率，还有这些预期全部实现的可能性，你也许会做
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