股市真规则-第17节
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的CEO，很可能花了太多的时间在内部斗争上而不是在公司的经营上。
管理层能否为了给公司带来一个诚实的形象，而做出一个对自己可
能不利的决议？如果管理团队能诚实地做出一个对将要公开的报告结果
不利的决议，你是幸运的。如果管理团队使用严格限制的股票承诺代替
股票期权（因为买入的股票是必须交费的），或者他们更愿意把资本花
在诸如研发费用或者软件开发上，说明这样的一群人会更乐于在公司经
营上努力，而不是在玩数字游戏。这些人正是你要寻找的可交托经营你
的投资的那种人。
除了要求管理者要合理取得薪酬并诚实之外，你还应该要求这些人
能经营好公司。
绩效
首先要看的就是现任管理团队在任期内的公司财务表现。你要寻找
高的、正在增长的净资产收益率和资产收益率，但是不要忘记核实增长
的净资产收益率是否是因为高杠杆作用的驱动，或者是因为提高了盈利
能力和资产使用效率o
在公司收入上有任何大的跳跃吗？如果是那样，这家公司也许做过
一次收购，你应该仔细看一看管理层支付的价格是否合理，被收购公司
是否提升了股东的价值。大多数收购没有盈利，所以挖掘过去的兼并收
购活动是值得你花点时间的。
最后，经历一段较长的时间之后看一看股份数。如果股份数因为激
进的期权计划或者频繁的股票发行而明显地增长了，说明这家公司没有
和你打招呼就把你投资价值的一部分送人了。这对一只股票的长期表现
来说不是一个好信号。
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坚持到底
当管理层确定一个问题或承诺一个解决方案的时候，他们通常是去
贯彻计划，还是指望你忘掉这些计划呢？每一次新战略计划被提出来都
可以从这个角度去考察：一旦计划宣布出来，公司是按着新计划向前走
呢，还是每年都可看到公司又要宣布一个新的重大但不可能实现的计划
呢？诊断这个问题的方法是去看过去的年报和3—7年以前曾被讨论过的
新战略计划。即使这些新战略没有全部成功也没关系，关键是看它们现
在执行状况如何。管理层是继续保持他们和股东的约定呢，还是会主动
让这些约定从雷达屏幕上消失呢？在后面的案例中，管理层可能花费了
更多的时间雇用咨询机构来制定更宏伟的计划，而不是花时间去判断到
底能实现什么。
坦率
公司为投资者能完全分析公司提供了足够的信息，还是对某些问题
避而不谈？通常管理团队会令人讨厌地只讲部分运转正常的业务，当问
到有疑问的内容时，他们有时逃避，有时则直接告诉你“我们不披露这
部分”。
例如，默克公司2001年在改变药品销售收入数字的报告方法时，拒
不提供过去的可比数据，这就使得投资者要弄清楚该公司现在干得如何
非常困难。朗汛公司是这个问题的另一个犯规者，因为当它报告分段数
据时却将高增长和低增长产品线合在一起。不报告某些事情对一家公司
来说是完全正当的，但是有选择地对某些问题故意保持沉默从来不是一
个好信号。
自信
我通常比较赞赏那些做事有别于同行或者传统观念的公司。当你的
行业处于不景气的时候，如果你想收购一个失败的竞争对手，即便你所
有打高尔夫球的密友一起表示赞同，但要获得热门咨询机构的首肯也是
艰难的，不过这两方面都不是一成不变的。在行业低迷时期维持研发费
用支出是自信的一个好例子，它表明管理层更关心在一个长时间内打败
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；wt 偍 ？ ？ &鰵g？=0 _00120 120 第七章公司分析——管理
竞争对手，而不是只关注在每季度的盈利上超过对手。
灵活性
管理层已经做出在未来给予公司灵活性的决定了吗？比如一些简单
的决定：负责不能太多、控制固定费用（即使在好的年份里），以及更
多的战略性决议比如当股价高的时候发行股票等。当机会自己出现时，
发行附加看涨期权的债务、退休的高利率债务，以及当股价低迷的时候
回购股票，都是资本分配决议的很好的例子，它充分显示了在掌握公司
经营方面的立体性手法。
·评估管理是分析一只股票的关键步骤。寻找像股东一样做事的
管理团队胜于雇用很多人。
·从股东签署的委托书里得到薪酬的信息，来检验管理层的薪酬
到底是多少，以及是否与公司的业绩表现挂钩。如果一个公同
薪酬协议令你咋舌，它就太高了。
·避免给管理层贷款、大量的关联交易或者分发太多的股票期权
的公司，你要寻找股票所有者身份的管理层厂
·确信公司为了投资者能完全地分析公司业务已披露了充分的信
息， “我们不披露那些”经常是“消息不好，我们宁可不说”
的代名词。
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揭开财务伪装
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到现在你可能已经领悟到了，挑选菇氨好股票不是黑中带白的过
程，也不是一个会计学过程。有大量合法而光明正大的会计方法，但是
这些方法有时会欺骗考察者的思维。当一家公司宣布运营取得进步时，
可能只是改变了报表的…些数据。因此你需要了解如何识别激进的会计
方法，以避开使用这些方法的公司。
比激进的会计方法更恶劣的当然是彻底的欺骗，这个世界上最钟情
于股票市场的应该是推销员吧，因为股票市场是利用人的贪心和其他人
的粗心来赚取利润的最理想的舞台。了解潜藏欺骗的信号能解救你许多
财务方面的痛苦。
其实它也没有那么难。你也许需要一名注册会计师才能弄懂一个激
进或者欺骗的公司是怎样夸大财务成果的，但是你不用成为一个财务专
家就能识别会计欺骗的警告信号。只要你避开充满危险信号的公司，在
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证券交易委员会调查它们时，你就不会因为买了这些公司的股票而被它
们欺骗。
当你把一家公司的财务报表浏览一遍的时候，要密切注意六个主要
的危险信号。
虽然有些问题可能显示公司财务是清白的，但在对这些公司以及你
的资金给出健康的清单之前，要确信你已经彻底调研了它们。
衰退中的现金流
也许会计学的官样文章会弄得你头晕，但有一件很简单的事情你能
做，就是观察现金流。随着时间的流逝，经营性现金流的增加应该粗略
地预示着净利润的增长。如果你看到经营性现金流减少而净利润还在大
踏步地增长，或者是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就
要保持警觉。这种现象通常意味着该公司正面临不能及时收回销售收入
现金的情况，而且，保持警觉是避免路上爆发危险的良方。
我最喜欢举的例子就是这种模式的创造者——拥有高远抱负的朗讯
科技公司。在1997～1999年之间，朗讯公司的净利润从4。49亿美元猛增
到10亿美元，然后又差不多增加到35亿美元。对一家规模如此之大的公
司来说，这简直是一个难以置信的增长率。而写此同时，该公司经营性
现金流直线减少，从1997年的21亿美元到1998年的19亿美元，再到1999
年的2。76亿美元。为什么呢？可以归结为三个理由：
1．朗讯公司给任何一个能随便讲光子的人扩大信贷，这就意味着
它记录了大量的应收账款，没有现金进账o （回顾一下我们第四章热狗
亭子的例子，一家企业交付货物就可以列示销售收入o）在1997～1999年
间，朗讯公司应收账款从销售收入的20％激增到销售收入的27％，这是
公司正在发生回收货款危机的一个清晰信号。
2．朗讯公司一直致力于设立更多的分支机构，这超过了它能承受
的能力，使得存货激增o （记住，生产某种产品然后把它们放在仓库里
是要占用资金的o）这种影响在公司的现金流量表“存货增长”栏目里
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堌t 偍 ？ ？ &vw*j？=0 _00123 123 会显现出来。
3．朗讯公司的养老基金计划抽干了没有现金收益的净利润。
即使你什么都不做，也要像鹰一样注视着现金流。
连续的非经常性费用
对公司频繁发生的一次性费用和记录要保持警惕。公司的这种做法
导致其历史财务资料模糊不清，因为每一项非经常性费用都有一个很长
的解释，而且通常有各种各样的成分影响不同的账户，如果你想要得到
年与年之间可比的财务结果，所有这些都需要调整。
更重要的是，频繁发生的非经常性费用是一个公开的会计诡计，因
为公司能在重组的费用中隐藏了大量不良信息。非经常性费用的理论基
础是相当含糊的，这意味着对管理层而言有相当大的可以允许的误差。
当一家公司花费一大笔重组费用时，它通过把未来的费用摊进现在
的费用中提高了未来的业绩表现。换句话说，拙劣的决定需要未来几个
季度付出代价，比如一个不成功的产品需要停产，一个臃肿的部门裁减
员工需要支付遣散费，所有这些可以全部揉进本季度的简单的非经常性
费用，这就提高了未来的业绩。
如果你偶然遇到一家公司有频繁的重组费用，不要忽略这一点，哪
怕公司哄骗说盈利是把非经常性费用扣除以后的数字。如果一家公司陷
入一个足够深的洞中，它需要一个季度又一个季度的非经常性费用把事
情校正道来，这些非经常性费用其实是改进业务的正常的费用。
连续的收购
就像我在本书中早先提到的，公司做大量的收购是有问题的，它们
的财务资料被改写和重写了很多次，已经很难知道哪一次收购是最后一
次口就像置身于一个泥潭，收购确实增加了公司的风险，公司可能会在
未来的某个时候报告出一个令人惊奇的丑闻，因为收购公司想要击败竞
争对手，常常无法花费很多时间核查它们的目标企业。
首席财务官或审计师离开公司
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财务报告出笼的时候，那些看守人是首席财务官（CFO）和审计师。如
果一名首席财务官因为某些似乎很离奇的理由离开公司，或者无法说明
理由，你应当保持警惕。对一位首席财务官来说，像其他高级管理人员
一样，他的调出调进本来很正常，但是如果一位首席财务官离开一家已
经被怀疑会计账目有问题的公司，你就应当认真思考情况是否比眼前所
发生的事情更严重。同样的情况也适用于公司的审计师。如果一家公司
频繁地更换审计师，或者一些有潜在性损害的会计问题已经暴露出来，
应保持警惕。这种情况对公司自己来说也许不是重要的事情，但是它明
确地告诉我们对某些事情要认真关注，公司已经显示出其他警告性信号。
没有收到货款的账单
没有比公司成长更让华尔街喜欢的了，而且公司总是长时间尽一切
可能地保持销售增长尽可能快。一个给公司增长率打气的隐秘途径就是
放宽消费者信贷的期限，这就诱导客户购买更多的产品和服务o （公司
也可以向客户交付比其所定购数量更多的产品，这就是大家都知道的
“填充渠道’’方法，但是一般很少有公司这样做o）
这里的骗局是即使公司已经记录了销售收入并困此增加了收入，但
消费者还没有为该公司的产品付钱。如果有相当多的消费者不付钱，而
且宽松的贷款周期也许吸引了一些财政上不稳定的消费者，这个被打满
气的增长率回过头来可能又会以会计价值的低估或者增加费用、减少盈
利的方式拖累公司。
你应该跟踪那些相对于销售收入增长过快的应收账款，二者的对比
可以说明一些问题之间。如果销售收入增长15％，与
