怎样选择成长股-菲利普a费舍-第5节
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一－一－…
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样。目前笨重庞大的外壳将成过去。这些技术如果转为商业化，现有电视机生产业者中，一些技术能力最强的公司，营业额叮能再次突飞猛进，增幅和维持的时间叮能高于它们几年前所经历者。这些公司将发现，除了上业和军事电子产品业务稳定成长外，这方面营业额的冲刺会有锦上添花的效果。它们的营业额将大幅成长，凡是希望获得最高投资利润的人，都应该优先考虑这一点。提这个例子，不只用以说明肯定将发生的事，更巨用以指出哪些事情能够轻而易举发生。这么做，是因为我相信谈到一家公司未来的营业额曲线时，有一点应时时牢记在心。如果一家公司的管理阶层于分出色，而且整个行业将有技术上的变迁，开发研究进步神速，则精明的投资人应提高警觉，留意管理阶层有没有能力妥善处理公司事务，于将来创造理想中的营业额曲线。这是选择出色投资对象应考虑的第一步。
当我在第一版写下这些话时，有一些有趣的事需要留意。因为这些事情不是“肯定发生”或“可能发生”； 而是已经发生，摩托罗拉公司就是这样做的。那时我们还不到19 团年初，也就是最接近我所说，有可能发展出新的电视机机型，淘汰19 父年代的旧机型。这事还没发生，近期内也不可能发生。但此时让我们看看机敏的管理阶层做了哪些事，掌握技术上的变迁，创造出往上攀升的营业额曲线；前面我说过，营业额曲线上升，是出色投资的先决条件。
摩托罗拉公司让自己成为双向电子通讯领域十分杰
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出的领导者，而且现在似有几无止尽的成长率。双向电子通讯器材起初是做为誓车和出租汽车的专用品，后来货车运输公司、各种送货车队的业主、公用事业公司、大型营造计划和管线也竞相采用这种多用途的设备。在此同时，经过几年所费不货的开发努力，这家公司建立起获有利润的半导体（晶体管）事业部，似乎将在这个行业急剧成长的趋势中取得一席之地。它在立体音响唱机的新领域中成为主角，而且成为销售收入的主要来源。通过和全国首屈一指的家具制造商（德瑞希尔（Drexel 〕 ）形成独特的结盟，高价位电视机的销售额突飞猛进。最后，它以小钱并购另一家公司，踏进助听器材领域，而且可能开发其他新型的专用器材。简言之，下个年代某个时候，重大的刺激因素可能促使它原来的收音机― 电视机产品线再次大幅成长。这事还没发生，短期内也不可能发生。可是管理阶层已再度掌握利用组织内部的资源和才能，公司的成长蓄势待发。股票市场对这件事有所反应吗？初版写完时，摩托罗拉的股价是45 。 5 美元，今天是122 美元。
投资人注意到这种机会时，利润可能有多少？我们从刚谈过的这个行业举实例来说明。1947 年，华尔街一位朋友正调查萌芽中的电视机工业。他研究了一年中人部分时候l · 来家主要电视机制造商的情形，结论是这个行业的竞争将很激烈，主要公司的地位将大幅变动，而且这个行业中· 些股票具有投机性魅力。不过，调查过程中，显像管使用的玻璃真空管严重缺货。经营最成功25
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的制造商似乎是康宁玻璃厂（C 厄ming Glass WOI 爪s ）。进一步探讨康宁玻璃厂‘的技术面和研究面之后，可以清楚地看出，这家公司非常有资格，为电视机工业生产玻璃真空管。估计可能的市场规模后发现，这将是康宁公司主要的新业务来源。由于其他产品线的展望普遍不错，这位分析师建议散户和机构投资人买进这支股票。这支股票那时的价格约20 美元，后来一股拆分成两股半。在他买进之后十年，股价上涨到100 美元以上，等于老股250 美元以上。
要点《 2 ） ：为了进一步提高总体梢售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续
开发新产品或新工艺？
有些公司因为目前的产品线有新需求，未来儿年的成长展望很好，但依公司的政策和经营计划，产品线不再进一步开发，则优握的利润可能昙花一现。它们不可能在10 年或25 年内，源源不断带进利润，而这正是公司财务成功最稳当之路。此时，科学研究和工艺发展开始划人蓝图。企业界主要必须靠这些方法，才能改善旧产品和开发新产品。管理阶层如不满意成长昙花一现，而希望成长不绝如缕时，通常会这么做。
公司的工艺或研究，如能在相当大的程度内，投人和公司目前营运范畴有若干关系的产品，则投资人的收获通常最大。这个意思不是说，理想的公司可能没有很26
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多事业部门，而且产品线相当不同。它的意思是，一公司的研究如能围绕每一个事业部，有如很多树木各从自己的树干长出树枝，成果通常比一家公司从事许多不相干的新产品好得多；后者的新产品研制成功后，公司势将踏人与现有事业无关的几个新行业。
乍看之下，要点（2 ）似乎只是要点（l ）的重复。其实不然。要点（1 ）讲的是事实，用以评估一公司的产品目前存在的销售成长潜力。要点（2 ）谈的是管理阶层的态度。这家公司是否体会到，总有一天，公司几乎肯定会成长到目前市场的潜力极限，如要继续成长，未来某个时候可能必须另行开发新市场？一家公司必须在要点（ l ）有好的增长率，同时在要点（2 ）有正面积极的态度，才有可能吸引投资人最大的兴趣。
要点（3 ） ：和公司的规模相比，这家公司的研究发
展努力，有多大的效果？
对很多股票公开上市公司来说，用数字表示每年花在研究发展支出上的金额有多少，不是很困难。每家公司几乎都会报告每年的营业总额，只要运用最简单的算术，把研究费用除以总销售额，就能晓得一公司的营业额中有多少用于研究与开发。许多专业投资分析师喜欢比较一公司和同业的研究支出。有时他们会拿这个数字和业界平均值比较，方法是把许多同类公司的数字加总起来，取其平均值。从这个数字，就能得出结论，晓得27
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一公司的研究努力相对于竞争对手的多寡，以及投资人买· 家公司的股票时，每股研究支出金额是多少。这类数字可以当做粗略的量尺，找到有用的线索，晓得一家公司的研究支出是不是高得异常，或者另一家公司的研究支出不够。但除非进一步取得很多资料，否则这种数字容易产生误导。其中一个理由是，哪些项目应列为研究开发费用，哪些项目则排除在外，各公司的做法差距很大。一公司可能把某种工程费用列为研究开发支出，大部分主管官员却不这样认为，因为该公司不过把现有产品略加修改，以符合某张订单的要求― 换句话说，那只是销售工程费用。相反的，另一家公司可能把某种全新产品试验当做生产成本，而非研究支出。大部分专家会称此为纯正的研究功能，因为它和新产品生产知识的取得有直接关系。如果所有的公司都以类似的会计基础，用以报告研究开发支出，则各知名公司相对的研究开发支出数字，看起来会和金融圈常用的数字很不一样。
企业各项主要营运活动中，以研究开发领域的成本效益差距最大。即使管理最优良的公司，彼此的差异，比率可高达二比一。这个意思是说，有些经营良好的公司，花在研究上的每一块钱，最终获得的效益，是其他公司的两倍之多。把经营普通的公司纳人，则最佳和普通公司间的差异更大。个中原因主要在于新产品和工艺能够突飞猛进，不能再只靠一位天才，而必须结合受过高度训练的工作团队，而且人人各有所长。其中一人可28
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能是化学家，另一人是固态物理学家，第三人是冶金学家，第四个人是数学家。每一位专家的技能，只是产生优异结果的一部分。这里也需要领导人，协调背景不同的人群策群力，为共同的目标努力。因此，某公司研究人员的数目或声望，和另一家公司以工作团队方式运作而获得的效果比起来，可能相形失色。
协调技术能力各有所长的研究人员，结合成紧密的工作团队，并激励工作团队中的每位专家发挥最大的生产力，以取得最佳的研究成果，这事做起来十分复杂，但不是管理阶层唯一需要的能力。每个开发专案，在研究人员和十分熟悉生产、销售问题的人员间，做密切和详尽的协调，也一样重要。对管理阶层来说，如何让研究、生产和销售人员建立起紧密的关系，不是件容易的事。若4 卜如此，最后构思出来的新产品往往不是无法低价生产，便是在设计时欠缺最迷人的销售魅力。如此研究开发出来的产品，通常禁不起更有效率的竞争对手· 击。
研究支出要获得最大的功效，最后需要另一种协调。这是和高级管理人员的协调。或许这么说比较好：高级管理人员应了解商业研究的基本特质。景气好的年头，开发计划没办法扩张，景气差的年头，则遭大幅删减，因为公司不肯急剧提高总成本，以达成应有的目标。一些高级管理人员喜爱的“紧急”（ ？ h ）计划，偶尔可能有其必要，但往往过于昂贵。紧急计划所以发生，在于研究人员一直着手的课题突然叫停，转而集中精力在新29
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的任务上。就那时候来说，新任务可能比较重要，但往往不值得因为它们，’使原来的课题受到干扰而中断。成功的商业研究的精髓，是只选报酬金额可望达研究成本好几倍的任务。不过，一旦某个课题开始着手，基于预算上的考虑和课题本身以外的其他因素，而加以缩减或加速，难免导致总成本相对于能够获得的利益上升。有些高级管理人员似乎不了解这一点。我曾见过成功的小型电子公司高级主管对业内一家巨孽的竞争不以为意。这种态度叫人惊讶。他们不担心规模大得多的公司有能力生产竞争性产品，并非起于他们不尊敬大公司个别研究人员的能力，或者不晓得大公司不惜耗费巨资研究发展可能获得什么成果。相反的，他们知道大公司一向经常喊停，搁置正常的研究课题，插入紧急计划，以完成高级管理人员因急迫感而订立的立即性目标。同样的，几年前，我听说一位优秀的负责技术的同事私底下劝告毕业班学生不要到某家石油公司找工作，原因不言而喻，但不希望有人到处张扬此事。这是因为那家公司的高级管理人员，喜欢雇用技术熟练的人，做正常情况下需要五年才能完成的课题。而后到了约屯年，公司对某特定课题失去兴趣，将之束诸高阁，结果不但浪费公司的金钱，也害员工一事无成，在技术成就上难有声誉。
国防合约的庞大研究开销，要如何评估，使得研究开发的投资评估更显复杂。很多这方面的研究支出，往往不是执行研究工作的公司费用，而是挂在联邦政府帐30
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上。有些国防业的转包商也为承包商做很多研究。这些转包商供应产品给承包商。投资人应视这方面所有的研究支出，和公司自行支出做研究一样重要？如果不然，如何和公司本身的研究相互比较？和投资领域中其他许多层面一样，这些问题没办法用数字公式回答。每个个案都不一样。
国防合约的利润率低于政府部门以外的商业活动，而且往往有这样的特性：某种新武器的合约必须根据政府的蓝图竞标。这表示，政府主办的研究工作，发展出来的产品，有时不可能带来稳定、重复性的业务，但民间的研究做得到这一点，因为专利和顾客的口碑通常能源源不绝带进收人。基于这些理由，从投资人的观点来说，政府主办的各种研究课题，经济价值差别很大，虽然就国防努力的效益而言，这些课题的重要性大致相当。从下面所举理论上的例子，或许可以看出为什么在投资人眼中，三个课题的价值大异其趣：
有个课题可能研制出重要的新武器，但不具军事以外的用途。这种武器的权利全为政府拥有，而且一旦研制出来，生产过程十分简单，原先做研究的公司投票承揽生产合约时，相对于其他公司，不具竞争优势。在投资人眼里，这种研究努力几乎没有任何价值。
另一个课题可以生产相同的武器，但制造技术相当复杂，没有参与原始开发工作的公司，将很难生产。对投资人来说，这种研究课题具有中等价值，因为能从政府部门持续不断取得业务，只是利润可能不高。 3l
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另一家公司可能执行这种武器的工程研发工作，并从中学得一些原理和新�
