怎样选择成长股-菲利普a费舍-第11节
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这种获利率水准和卖出决定毫无关系。卖出决定的背后有两个动机。其一是另一家公司的长期展望似乎更好。下一章会讨论卖出有理的这个原因。虽然时间还不够长，足以提供证据，做成结论，但到目前为止，比较两支股票的市场价格，卖出行动似乎正确。
不过，改变投资决定的第二个动机，事后看来比较欠缺说服力。那是相对于最出色的竞争同业，美国氰胺的前景令人忧虑。美国氰胺的化学（不是制药）事业未如预期，利润率大幅提升，并建立赚钱的新产品线。除了这些因素叫人关切，该公司企图在竞争极为激烈的纺织业打进丙烯酸纤维市场，可能增加不少成本，前景相当不明确。这种想法或许正确，但事后来看可能仍是错误的投资决定，因为L 效ed 。制药事业部的远景明亮。股票卖出之后，它的远景更为清楚。中期来看，L 司erle 的获利能力有可能进一步跃升，主要是因为（1 ）推出前景相当不错的新抗生素，以及（2 ）一种口服“天然”小儿麻痹疫苗可望出现庞大的市场。在这个领域，这家公司‘之是领导厂商。这些发展淡得情势变得有问题，只有将来才能证明抛售美国氰胺股票的决定可能没有犯下投资错误。由于研究可犯下的错误，比回顾过去的成功，75
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获益更多，我建议― 虽有狂妄之虞― 任何想精进投资技巧的人，不妨把后面儿段画起来，看完下一章“何时卖出”之后，再重看这几段。
接下来容我再谈另一个最近的例子，用以说明本书第一版提过的这种买进机会。我说：
； ' l 957 年下半年，食品机械化学公司（E 脱d Machinery and Chen 疵al 。卿旧tion ）的情况有点类似。一些大型机构买主喜欢这支股票已有～段时间。不过，更多人似乎觉得，虽然他们有兴趣，但一些事情，需要看到有利的证据，才会去买股票。要了解为什么有这种态度，必须看一下当年的若干背景环境。
“二次世界大战以前，这家公司只生产各式机械。由于经营管理优异，开发工程设计也一样优异，食品机械公司成了战前获利十分可观的投资对象之一。战争期间，除了制造公司相当拿手的军需品，还建立起多元化的化学事业。这么做，目的是希望透过消费性产品的生产，稳定机械事业周期性荣枯的冲击。消费性产品的销售能够持续扩张好几年，因为可以利用公司做得十分成功的机械和军需品事业部类似的研究方式。
“到了1952 年，食品机械公司收构另外四家公司，改成四个（现在是五个）事业部。把军需品部门加进去，合起来的销售额略低于总销售额的一半，如果只考虑正常的非国防事业，则略高于一半。收购之前和收购之后几个年头内，这些化学单位的变动很大。其中之一在某个快速成长的领域居龙头老大地位，利润率高，技术能76
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力在业内无人能出其右。另一个单位则苦于厂房老旧、利润率低、士气差。所有的化学单位平均而言，和真正的化学业领导公司还差上一大截。有些化学单位生产中间产品，但不生产基本原材料。有些化学单位有很多低利润原材料，但几乎不从这些原材料生产利润率较高的产品。
“从所有这些事实，金融圈做成若干相当肯定的结论。机械事业部― 每年的内部成长率是9 ％到10 ％ （和整体化学业相当），年复一年，展现他们有能力设计和销售富有创意和商业上有价值的新产品，而且在各自的领域盖了成本最低的工厂― 是评价最高的投资对象。但在化学事业部有更高的整体利润率和展现其他内在价值之前，很少人愿意投资整家公司。
“在此同时，管理阶层积极设法解决这个问题。他们做了什么事？他们采取的第一个行动，是经由内部升迁和对外招募人才，建立高级管理团队。新的团队花钱把旧厂现代化、筹建新厂以及推动研究发展。如果完全不谈正常情况下资本化的厂房支出，根本不可能在不提高目前费用水准的情况下，进行大规模的现代化和扩厂计划。1955 、1956 、1957 年异常的费用支出，并没使那段期间的化学业务盈余下降，颇令人称奇。盈余持稳的事实，强烈显示过去所做的事有其价值。
“无论如何，如果专案计划审慎规划，则已经完成的工作带来的累积效果，迟早会超过仍在花费的异常支出。如果1956 年的研究支出没有比1955 年的水准高约50 ％ ； 77
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则早在1956 年，这样的事情或许不会发生。即令】 955 年，化学事业的这些研究支出也没有远低于业界的平均水准，机械事业的研究支出则远高于大部分同业。虽然研究支出持续处于偏高的水准，1957 年下半年，盈余可望跃增。年中时，该公司设于西弗吉尼亚州南查尔斯顿（黝uth Charleston ）的现代化氯制品工厂，本来预计上线生产，但是发生化学业常见的意外问题，幸好这家公司的其他现代化和扩张计划多已完成，1958 年第一季盈余才会跃增。
“我猜想，在盈余改善、化学事业利润率成长，并持续上扬一段期间之前，机构投资人通常目光如豆，未能见及表面底下发生的事情，大多会远离这支股票。要是真如我所想，1958 和1959 年情况明朗之后，这段期间某个时候，金融圈的看法会改变，认识到几年前基本面已经开始改善的事实。到那时候，股票价格会上涨，部分原因是每股盈余已经上升，更重要的是投资人普遍重新评估这家公司的内在素质，使得本益比改变。股价可能持续上涨好几年。”
我相信，过去两年的纪录强烈显示上面的说法正确。投资人首次普遍认识到表面底下发生的事情，也许是在经济不景气的1958 年。这一年，几乎所有的化学和机械公司的获利都大幅衰退，食品机械公司报告的每股盈余却达2 。 39 美元，创历史新高。前几年，整体经济状况较好时，盈余仍略低于1958 年。人们认为，化学事业部门终于到了能与机械事业部门平起平坐的地步，不再是边78
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际投资，而是很理想的投资。写下这段文字时，1959 年全年的盈余数字还没发表，但已报告的头九个月获利比1958 年同期激增，进一步确认化学事业部长期的组织结构调整努力，终于开花结果，而且收获丰硕。同时，军需品事业部的主要产品，从以前使用钢铁生产装甲车和轻型两栖坦克，转为可以空投的铝制产品，因此1959 年的盈余增幅．显得格外突出。就最近的过去或可预见的将来而言，军需品事业部对1959 年的总获利没有重大的贡献，可是一个重要的获利新高峰已经出现。
市场对所有这些事情有什么样的反应？1957 年9 月底，本书第一版完成时，这支股票的价格是25 ％美元。今天，股价升抵51 美元，涨幅达102 ％。整个情况看起来，我在第一版所提，金融圈“认识到儿年前基本面已经开始改善的事实”一事，似乎开始应验。
其他事情也证实这个趋势。1959 年，麦格罗· 希尔出版公可（McO 卫W 一HIUR 山lications ）采用一种新做法，决定每年给化学业一个杰出管理成就奖。为决定这个荣耀的第一年得主，他们选了十分有名和知识渊博的十位成员，组成一个小组。其中四人代表知名大学企业管理研究所，三人来自持有大量化学类股的大型投资机构，三人是著名化学业顾间公司的高级主管。22 家公司获得提名，14 家到场说明。这个管理成就奖没有落到业内巨擎头上；这埃公司中，有几家的管理阶层极受华尔街推崇。相反的，食品机械公司的化学事业部获此殊荣，而仅仅两年前，大部分机构投资人还认为这家公司是相当不理79
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想的投资对象，许多机构投资人后来仍这么认为！为什么这种事情对长期投资人那么重要？首先，不管整体工商业景气趋势如何，它能强烈保证这样一家公司未来的盈余会成长好几年。消息灵通的化学业人士不会把业内这种奖项授给没有研究部门，以继续开发高价值新产品的公司，和能在获有利润的情况下生产这些产品的化学工程师。第二，这种奖项会在投资圈留下好印象。正如我在本书第一版针对这家公司做结时提到的，盈余的上升趋势对股价产生影响，加上每一块钱的盈余受市场重视的程度同样与日俱增，再也没有其他事情比这件事对持股人更有利了。
除了推出新产品和复杂的工厂开始运转出现问题，其他事情发生时，也有可能是买进杰出公司股票的人好良机。举例来说，中西部一家电子公司以劳资关系十分融洽著称，可是单单由于规模成长，公司就不得不调整对待员工的方式。很不幸的，个人相互影响下，导致劳资摩擦、怠工式的罢工、生产力低落，而这家公司不久前才因劳资关系良好和劳工生产力高而普受好评。该公司本来很少犯错，偏偏在这个时候犯下错误，误判某种新产品的市场潜力。结果盈余急剧下挫，股价也一样。非常能干和足智多谋的管理阶层马上拟定计划，矫正这种状况。虽然计划几个星期内就能做成，但付诸实施产生效果所需的时间，远长于此。这些计划的成果开始反映到盈余上时，股价到达或可称之为买点A 的价位。但所有的利益充分实现在盈余报表上，花了约一年半的80
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时间。这段期间快结束时，第二次罢工发生。解决此事，是公司重振效率，恢复竞争力，最后一件该做的事。这次罢工没有拖得很久。不过，短暂且损失不大的罢工发生，消息传到金融圈，说该公司的劳资争议愈演愈烈。虽然公司高级主管大量买进，股价还是下跌。可是价格没有跌太久。从进出时机的观点来说，这是另一个正确的买进机会。或可称之为买点B 。愿意深人表层去观察真正发生什么事的人，所以便宜的价格，买到价格会上涨好几年的股票。
我们来看看，投资人如在买点A 或买点B 买进这支股票，可望获得多大的利润。我不打算拿最低价格来计算；只要一张每个月的高低价格表，就可看出在这两个买点，股价曾跌到多低的价位。这是因为在最低点，换手的股票只有几百股。投资人如能买到最低点，则运气的成分居多。相反的，我要在一个例子中使用略高于最低点的价格，另一个例子中使用高于最低点数美元的价格。两个价位都有数千股可买和换手。任何脚踏实地审时度势的人，能够轻易买到的价格，我才用来说明。在买点A ，这支股票仅仅几个月内便从前一个高点下跌24 ％左右。约一年内，在这个价位买进的投资人，市值增加55 ％到印％间。接着罢工潮带来买点B 。股价回跌约20 ％。很奇怪，罢工结束后，它还处在那个价位数星期之久。这时，某大投资信托一位很聪明的员工向我说明，他觉得当时的情势再好不过，也十拿九稳，晓得将发生什么事。不过，他不会向公司的财务委员会推荐 8l
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买进这支股票。他说，一些委员一定会向华尔街的朋友查证，不只驳回他的建议，还会指责他害他们娜出时问，注意一家管理獭散、劳资关系问题没希望解决的公司！几个月后，我写这段文字时，这支股票的价格已比买点B 上涨50 ％ ，也就是比买点A 涨了卯％以上。更重要的是，这家公司的前景十分明亮，从每个角度看，未来几年将有很高的成长率，一如异常且暂时性的不幸遭遇带来买点A 和B 之前几年的情况。在这两个时点买进股票的人，都在正确的时机买到正确的公司。
简言之，投资人应买进的公司，是在非常能干的管理阶层领导下做事的公司。他们所做的一些事情势将失败，其他一些事情偶尔遭遇始料未及的问题，之后才否极泰来。投资人心理应该十分清楚，晓得这些问题都属暂时性质，不会永远存在。接着，如果这些问题导致股价重跌，但可望在几个月内解决问题，而非拖上好几年，则考虑在这个时候买进股票可能相当安全。
并不是公司经营出问题才有买点。有些行业，如化学生产，需要投人大量的资金才能创造一美元的营业收入，有时会有另一种买进良机。这种情况的数学运算方式如下所述：一座新厂或好几座工厂需要1 ； （ X 刃万美元才能盖好。这些厂房全面运转之后一两年内，公司的工程师前往现场详细检讨，建议再支出150 万美元。他们指出，总资本投资增加15 ％ ，工厂的产量将比以前的产能提高40 ％。
很明显可以看出，由f 这些j ' ’房已获有利润，而且82
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只要多花巧％的资金成本，便能增加40 ％的产销数量，同时一般性的间接费用几乎没有增�
