巴菲特2010+年致股东公开信全文-第4节

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　　37；711；330　　　　　康菲石油公司　　　　　　　　　　　　　2。5　　　　　　　　　　2；741　　　1；926

　　28；530；467　　　　　强生公司　　　　　　　　　　　　　　　　　1。0　　　　　　　　　　1；724　　　1；838

　　130；272；500　　　　卡夫食品公司　　　　　　　　　　　　　8。8　　　　　　　　　　4；330　　　3；541

　　3；947；554　　　　　　韩国浦项制铁集团公司　　　　　5。2　　　　　　　　　　　　768　　　2；092

　　83；128；411　　　　　宝洁公司　　　　　　　　　　　　　　　　　2。9　　　　　　　　　　　　533　　　5；040

　　25；108；967　　　　　赛诺菲－安万特　　　　　　　　　　　1。9　　　　　　　　　　2；027　　　1；979

　　234；247；373　　　　英国特易购　　　　　　　　　　　　　　　3。0　　　　　　　　　　1；367　　　1；620

　　76；633；426　　　　　美国合众银行　　　　　　　　　　　　　4。0　　　　　　　　　　2；371　　　1；725

　　39；037；142　　　　　沃尔玛　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1。0　　　　　　　　　　1；893　　　2；087

　　334；235；585　　　　富国银行　　　　　　　　　　　　　　　　　6。5　　　　　　　　　　7；394　　　9；021

　　　　　　　　　　　　　　　　　其他　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　6；680　　　8；636

　　　　　　　　　　　　　　　　　持有普通流通股总额　　　　　　　　　　　　　　　　　　34；646　59；034

　　*这是我们的实际成交价格，同时也是我们的税基，GAAP“成本”在几个个案中不同，这是由于提高账面价值或减记帐面价值的不同要求。

　　不仅如此，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持仓，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外，这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后，我们拥有　76，777，029股（22。5％）的BNSF铁路，之后账面价值达到85。78美元每股，但是随后并入了我们对整个公司的收购。

　　2009年，我们最大的卖出是康菲石油（ConocoPhillips），穆迪（Moody's）、宝洁（Procter　&　Gamble），以及强生（Johnson　&　Johnson）（后者的卖出在我们今年早期持仓后发生）。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。我们在2009年初卖出了一些，为道氏和瑞士在保险筹集资金，然后今年卖出一些来筹备BNSF的收购。

　　我们去年曾告诉你，公司和市政公债市场存在非常罕见的情况，这些证券与美国财政部的相比非常便宜，我们通过几项采购支持了这个观点。但是我应该做的更多。这样大的机会非常罕见。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。

　　2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元　（其中80亿用于BNSF采购），我们在过去两年已经用了很多钱。那是一个投资的理想时期：常伴随恐慌的氛围。那些投资者为了毫无意义的保证而付了更高的价格。最后，在投资中起作用的是你对所花的成本以及这个业务在随后的十年或二十年的盈利，尽管只是在股市上买入一小部分。

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　　去年我详细的介绍了我们的衍生品合约，引起了争议和误解。关于这个问题，请登陆网站berkshirehathaway。

　　之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10％的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中没有金钱易手。

　　去年中提高的几点现在需要重申一下：

　　（1）尽管不能确保，但我认为我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。　我们的衍生品浮存金——并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中，几乎达到63亿美元。

　　（2）只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。

　　（3）最后，这些合同的帐面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合　2009年的环境。这里有去年从衍生品股值中带来的税前季度收益：

　　季度　　　　收益　（损失）　（单位：十亿美元）

　　1　　　　　（1。517）

　　2　　　　　2。357

　　3　　　　　1。732

　　4　　　　　1。052

　　正如我们所解释的，这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字（就像我们确实实现了收益或损失一样），这样你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。

　　我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上，我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不会。

　　让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营相关的合同，例如中美能源控股公司（MidAmerican）和General　Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。

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　　我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该担任其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。

　　搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90％或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是“跳楼（Bailed…out）”，那么简直都是对“跳楼”这个词的嘲讽。

　　尽管如此，一个失败公司的CEO们和主管们都毫发无伤，而且还活的很好。正是这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

　　一个不愉快的事实

　　我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6。1％。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。

　　我们不喜欢发行股票的原因很简单。如果不是做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？

　　评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。

　　打个比方，公司A和公司B规模相同，且每股都是100美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。

　　A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1。25股去换B公司的1股，并告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55。6％，而A公司的股东只拥有44。4％。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。

　　如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值，他们可以多付款，因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的（当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来）。

　　在BNSF铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是，我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分，因此我们的成本中只有30％是用伯克希尔股票购买的。

　　最后，我和查理认为，虽然要用股票支付30％的价格，但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务，并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是，将由迈特…罗斯（Matt　Rose）经营公司，我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元，如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了。我们会得不偿失。

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　　我曾参加过几十次股东会，讨论认购案，通常，一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的，银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值，强调其价值远远比市场价值。在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行（或管理层！）讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时，他们只使用市场价值，甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。

　　当股票被低估时，而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了，雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们得到的建议永远都是，“不要问理发师你是不是该理发了。”

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　　我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购，我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家，这时却像没见过女孩的男孩子。

　　他们很快盯上了一家较小规模的银行，经营也很好，提供同样的金融服务。我们的银行以较低的价格售出，几乎接近账面价值，而且价格/收益比很低。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。

　　自然，我们的同事答应了。“我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。”他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，“我们是否应该庆幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是圣伯纳。”

　　这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄，“在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们必须保证，你们再也不做这么蠢的交易了。”

　　是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我们则赔了钱。大银行——现在规模更大了——的经理们却活得更滋润了。

　　年会

　　去年有大约35000人参加了年会（1981年仅12名）。随着股东人数的增加，今年可能有更多人参会。因此，我们将对惯例做一些改变。尽管如此，我们对大家的热情欢迎不减。我和查理将与大家见面，回答问题，最好还能让你们购买更多的产品。

　　今年的年会将在五月一日周六召开。同往常一样，哈奎斯特中心的大门会在早上七点准时敞开。八点半放映一部新的伯克希尔影片。九点半直接进入问答环节并持续到下午三点半　（中间在哈奎斯特用午餐）。在一个短暂的休息后，我和查理将在三点四十五分做会议总结。如果你决定在问答环节离开，请在查理讲话的时候走（但要快，